行業概覽：人服行業總量不斷擴容，人才紅利持續釋放。我國人力資源市場規模2018 年為4086 億，未來復合增速有望達20%。產業升級紅利和人才紅利是直接驅動力，2008-18 年第三產業GDP 占比提升9pct 至52%，經濟向第三產業升級增強勞力市場流動性；同期�？埔陨先瞬糯媪繌秃显鲩L11%至1 億，年均800 多萬專科以上畢業人才供給增量推動人服市場擴容，而我國代際受教育比例僅36%、低于美國的72%，發展空間仍大。

    賽道的選擇：在線招聘或誕生千億級平臺企業，靈活用工空間亦大。在線招聘及靈活用工子賽道均存在標準化、廣空間、強壁壘，是更好的賽道。

    1）在線招聘本質上是“流量”的生意，強網絡效應易形成卡位優勢，高標準化易形成規模優勢。企業護城河來自品牌卡位了C 端認知，而且品牌存續時間越久護城河越寬，持續攤薄C 端獲取成本，顯現出規模優勢。

    我們預計在線招聘市場規模132 億，未來有望保持20%-30%復合增速。

    市場格局錯位競爭，獵聘/前程無憂、智聯招聘、BOSS 直聘/58 同城占領在線精英/白領/藍領招聘賽道，各賽道均有巨大機會，龍頭有望實現壟斷。

    2）靈活用工本質上是“招+管”“非正式工”的生意，具備抗周期特征，相較獵頭業務其非標屬性明顯減弱，容易形成較大的業務體量。企業競爭優勢來自品牌聲譽和資金實力，龍頭容易形成較高的業務壁壘。靈活用工市場規模592 億，未來有望保持25%或更高復合增速。靈活用工CR5 為9.3%，好于人才尋獵的2.0%，科銳國際、萬寶盛華等龍頭實現逆勢增長，伴隨收入端崗位細分增強、利潤端持續降本增效，龍頭更容易脫穎而出。

    Recruit 護城河承襲自“紙媒”時代的品牌卡位，內部賽馬機制鑄就本國生活服務跨領域擴張能力，外部并購實現靈活用工及HR 技術國際化。

    Recruit 是日本最大的綜合信息提供商及全球第五大靈活用工提供商，2018 財年營收1406 億/+6.3%，EBITDA 178 億/+13.5%，目前市值超4000 億人民幣。公司實行T 字形戰略：借助其內部賽馬機制及紙媒時代形成的品牌先發優勢，在日本本國實現生活服務橫向擴張，擁有多個細分平臺；依靠外部并購輸出其資本和經驗，將靈活用工縱向深耕拓展至全球。

    重點公司推薦：前程無憂/58 同城/有才天下獵聘/科銳國際/萬寶盛華前程無憂：綜合HR 服務提供商，在線白領招聘寡頭之一，短期受經濟影響大，長期應屆畢業生入口優勢顯著；其他HR（BPO）業務跨期持續性強。

    51JOB 已從品牌建立階段過渡到品牌變現階段，C 端品牌壁壘顯著、對B端議價能力亦強，未來收入端具備持續提價能力、費用端杠桿效應有望逐步顯現。公司類現金資產達百億，有望復制Recruit 并購擴張的成功路徑。

    58 同城：一站式生活服務平臺，在線藍領招聘具備壟斷地位，有望成為最大業務板塊；在線房產交易第一品牌，平臺模式伴隨行業發展維持平穩增長；孵化中的二手交易轉轉平臺及58 鄉鎮版58 同鎮未來成長空間大。

    58 同城護城河在于5 億注冊用戶的龐大流量，尤其中低收入群體的壟斷流量，未來收入端將通過向上銷售和下沉低線鄉鎮市場保持高增長，利潤端將伴隨孵化業務成熟及銷售人員管理半徑擴張顯現更強的盈利能力。

    有才天下獵聘：唯一鏈接“企業”、“求職者”與“獵頭”三方、唯一專注于“中高端”人才招聘的在線招聘平臺。獵聘C 端和B 端流量規模遠不及前程無憂和58 同城，公司當下需要用較高的銷售地推及廣告營銷費用維持B 端和C 端客戶資源，因此其盈利能力尚未顯現，伴隨公司未來營收體量擴大、銷售人員單效提升，公司規模效應和盈利能力將加速顯現。

    科銳國際：A 股人力資源稀缺標的，靈活用工業務持續高增長且崗位層級和加價率高于主要對手、國際化拓展及技術應用走在行業前列，未來有望受益靈活用工市場集中度提升及公司更強的綜合實力。此外，公司在獵頭市場不利的情況下選擇堅守和調整，進行商圈及職位垂直升級、線上同業共享平臺禾蛙網打造，未來有望率先受益獵頭市場回暖及公司戰略革新。

    萬寶盛華：港股人力資源優質標的，靈活用工業務持續較快增長且區域覆蓋廣泛，未來有望受益向大陸市場民企客戶服務的拓展。而且IPO 之后公司5.24 億港幣募資凈額將全部用于靈活用工業務擴張和潛在并購，未來通過All in 靈活用工戰略強化其靈活用工優勢地位并暢享行業高增長。

    風險提示：行業風險：宏觀經濟波動、政治因素相關、市場競爭激烈風險。

    公司風險：各個公司戰略執行不達預期風險。