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    國家統計局11 月27 日發布的工業企業財務數據顯示，2019 年1-10 月份規模以上工業企業利潤同比增長-2.9%，較1-9 月回落。其中，10 月份利潤同比增長-9.9%，較上月回落4.6個百分點。

    一、從總量數據看，價格變量（PPI 通縮）和主營業務收入利潤率降幅擴大是拖累9 月工業企業利潤增長的主要因素。考慮到發電耗煤數據表現尚好，預計未來工業生產可能不會對利潤形成周期性拖累。

    二、從行業結構看，鋼鐵等通縮行業對整體利潤的拖累效應擴大、汽車行業的拖累效應繼續收窄。預計通縮行業的PPI 或迎來改善，從而修復利潤增速及其對總量利潤的拉動率。

    三、考慮到各通縮行業PPI 筑底的邏輯不盡相同，未來各行業通縮的修復力度及對總量利潤的拉動率也可能有所分化。

    四、PPI 累計增速的通縮修復可能滯后于當月增速，利潤增速的拐點需要在PPI 拐點確認之后才有可能出現。

    簡評：

    1、國企利潤降幅擴大、私企利潤增速穩中有降。2019 年1-10 月份，國有及控股工業企業利潤同比增速-12.1%，相比1-9 月降幅擴大2.5 個百分點。1-10 月私營工業企業利潤增速5.3%，較1-8 月回落0.1 個百分點。外商及港澳臺商工業企業利潤降幅繼續收窄。

    2、價格變量（PPI 通縮）和主營業務收入利潤率降幅擴大是拖累9 月工業企業利潤增長的主要因素。根據相關指標之間的關系，可以將工業企業利潤增速大致分解為工業增加值增速、PPI 增速與主營業務收入利潤率增速三部分之和，以分別表示產出、價格與利潤率變動對工業企業利潤增速的貢獻。1-10 月份工業增加值累計增速5.6 %，連續3 個月持平。PPI 累計同比增速-0.2 %，較1-9 月回落0.2 個百分點；主營業務收入利潤率5.9%，較去年同期變動 -9.2 %，比1-9 月回落0.9 個百分點。工業增加值增速已經連續企穩，從發電耗煤的表現看，初步預測11 月當月的工業增加值增速或好于8 月的低點，未來工業生產可能不會對利潤形成周期性拖累。主營收入利潤率盡管同比下降，但環比走勢穩健。因此PPI 仍是短期內影響利潤增速的關鍵因素。

    3、鋼鐵等“通縮行業”對總體利潤的拖累效應加大。測算顯示， 1-10 月份，在41 個工業大類行業中，PPI 通縮較嚴重的石油、煤炭及其他燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業，以及汽車制造業5 個行業合計拉動工業企業利潤下降8.5%，導致工業企業利潤累計增速回落近1 個百分點。其中汽車的拖累效應收窄0.2 個百分點，化學原料及化學制品制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的拖累效應擴大較為顯著。在此前的報告《PPI 通縮筑底的邊際證據》中，我們指出由于汽車庫存周期去化較快、通縮緩解較早，導致行業利潤降幅的改善和對總量利潤拉動率的修復�？紤]到當前鋼鐵等通縮行業的PPI 出現了修復的邊際傾向，預計通縮行業的PPI 或迎來改善，從而修復利潤增速及其對總量利潤的拉動率。

    總體看，我們認為“通縮行業”或迎來拉動率改善，考慮到各通縮行業PPI 筑底的邏輯不盡相同，未來各行業通縮的修復力度及對總量利潤的拉動率也可能有所分化。在此前的報告《PPI 通縮筑底的邊際證據》中，我們指出煉油行業PPI 回升的驅動因素是同比基數走低+海外政策寬松周期對油價的支撐，鋼鐵行業PPI 回升的驅動因素是同比基數走低+去庫存加速，化工行業PPI 同比基數走低、但環比改善尚不明顯。因此未來各行業通縮的修復力度及對總量利潤的拉動率也可能有所分化。需求方面，房地產施工周期的韌性和專項債集中發行下的基建發力可能在2019Q4-2020Q1 期間拉動PPI 及工業企業利潤。考慮到PPI 當月增速難以迅速上修至0 附近，PPI 累計增速的通縮修復可能滯后于當月增速，利潤增速的拐點需要在PPI拐點確認之后才有可能出現。