事件：根據路透社消息，11 月26 日，嘉能可已經正式關停了Mutanda 銅鈷礦，提前關停原因是硫酸供給不足。

    核心觀點

    受硫酸供給不足影響，嘉能可關停Mutanda 銅鈷礦提前兌現由于鈷價下跌，開采成本和稅收增加，疊加Mutanda 銅鈷礦自身品位下降，氧化礦枯竭，硫化礦露出等因素，影響了Mutanda 礦山的經濟發展能力，8 月7 日，嘉能可宣布在2019 年底前關停該礦，進入為期兩年的維護期，期間僅保留一定規模的銅產出，并進行生產工藝升級改造。根據最新消息，受硫酸供給不足影響，Mutanda 銅鈷礦已于11 月26 日提前進入維護期。至此，為期近4 個月的關礦保價事件正式兌現。

    關礦減少2.7 萬噸/年鈷產出，未來3 年全球鈷供需反轉。Mutanda 銅鈷礦是目前全球范圍內最大也是品位最好的銅鈷礦，探明的鈷儲量83.16 萬噸，品位0.66%（2017 年探測）。2018 年，Mutanda 礦鈷產量達到2.73 萬噸，今年前三季度產量2.06 萬噸，據此推算，Mutanda 在停產前2019 年累計產鈷2.5萬噸，較此前預期減少2000 噸供給。但該礦停產影響2020-2021 年全球鈷供2.7 萬噸/年，同時，由于鈷價持續下行，手采礦的規模較18 年縮減一半，即使價格回升，受政府管控加嚴影響，手采礦的規模也難有提升。而其他新增產能主要集中在歐亞資源RTR 項目、中色集團的迪茲瓦項目和Chemaf 的Mutoshi 項目，分別規劃鈷產能為1.4 萬噸、0.8 萬噸和1.6 萬噸，投產時間分散在2020-2021 年，預計2020-2021 年合計貢獻1.1 萬噸和1.6 萬噸增量。

    由于全球范圍內新增產能并不能滿足2.7 萬噸缺口，鈷供給總量縮減至13.52/14.22/16.05 萬噸，分別較原預期縮減1.8/4.14/1.04 萬噸。我們預計未來三年，全球鈷供需將由過剩直接轉換為緊缺的狀態。

    全球車企電動化提速，有望刺激鈷需求回暖，缺口將持續至Mutanda 礦復產。

    國內新能源汽車受補貼退坡影響，銷量不達預期。疊加811 電池裝機占比提升，2020 年動力對鈷需求減少5000 噸。但隨著全球各大車企電動化戰略提速，新增需求有望在2020-2022 年陸續釋放。我們認為未來兩年動力電池需求有明顯恢復預期，而3C 領域有望因為5G 普及而對鈷需求有年均4500 噸的增量，那么2020-2021 年全球鈷需求分別達到14.95 萬噸和17 萬噸，鈷供給缺口分別為0.72/0.96 萬噸。

    投資建議與投資標的

    我們認為本輪鈷價從底部回升的主邏輯線在于供給側縮量，而需求回暖是鈷價維持上行的長期驅動力量。在供給縮量的基礎上，鈷庫存結構將隨需求回暖發生自上游至下游的轉移進程。我們預計2020-2021 年，將有超過3 萬噸鈷庫存轉移至中下游，這一過程將驅動鈷價由當前的27 萬元/噸回升至2021 年的40 萬元/噸。鈷價上漲提升產業鏈盈利水平，其中開采冶煉和前驅體環節漲幅最大，正極噸毛利漲幅低于鈷價漲幅。從盈利彈性上看，建議關注上游鈷礦、鈷冶煉企業和前驅體企業，繼續推薦華友鈷業（603799，買入），建議關注寒銳鈷業（300618，未評級）、道氏技術（300409，未評級）。

    風險提示

    新增產能加速投產；手采礦規模復蘇；上游大規模拋庫存。