研究結論

    事件：11 月27 日國家統計局公布10 月份工業企業效益數據，單月同比-9.9%，前值-5.3%，累計同比從-2.1%下滑到-2.9%。

    量、價、利潤率全部下滑導致利潤增速加速下行，其中來自利潤率的拖累最超預期：（1）10 月份PPI 同比-1.6%，前值-1.2%，主要是受到基數的壓制，尚符合預期且年末有較大概率改善；（2）工業增加值單月同比4.7%，盡管低于前值5.8%，但符合季末沖量隨后回調的規律，也與7、8 月份增速（4.8%、4.4%）相仿；（3）利潤率的下滑最應關注，10 月份累計利潤率5.85%，低于前值5.91%，單月利潤率5.28%，前值6.21%，較去年同期低了接近1 個百分點，回到了本輪減稅降費之前（2018 年末至2019 年初利潤率也較前一年同期低1 個百分點左右，但之后顯著收窄）的水平。

    分行業來看，化工、交運設備制造下行明顯，高技術制造業、戰略性新興產業和裝備制造業利潤增長加快。10 月份采礦、制造、能源供應業利潤增速累計同比分別錄得2.4%（前值3.1%）、-4.9%（前值-3.9%）、14.4%（前值12.3%），制造業各個行業中，（1）化學原料及化學制品制造業（-25.3%，前值-13%）負增加劇且幅度較大，其他上游工業品（黑色金屬冶煉加工累計同比-44.2%，前值-41.8%，有色金屬冶煉加工累計同比5.4%，前值8.1%）同樣下降；（2）消費品制造業（食品制造業8.7%，前值11.5%，煙草制品業19.3%，前值21.5%，紡織業-6.4%，前值-4.3%）普遍下滑；（3）中游行業中鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業（13.1%，前值22.7%）下行幅度較大，但仍然保持兩位數增速，通用設備（2.8%，前值3%）、專用設備（12%，前值12.9%）持平；（4）高技術制造業、戰略性新興產業和裝備制造業利潤增長加快，1-10 月高技術制造業、戰略性新興產業和裝備制造業利潤同比分別增長7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9 月分別加快1.2、0.7 和1.1 個百分點，尤其是計算機通信電子（6%，前值3.6%）；（5）汽車制造業利潤增速降幅收窄（-14.7%，前值-16.6%）。

    分企業所有制來看，國有及國有控股企業利潤不僅負增且跌幅擴大。10 月國有及國有控股企業利潤累計同比-12.1%，前值-9.6%，下滑2.5 個百分點，股份制企業-2.4%，前值-1.2%，下滑1.2 個百分點，私營企業錄得5.3%，前值5.4%，僅微微下行0.1 個百分點，這一現象或與行業分布有關。

    資產負債率保持穩定。10 月整體工業企業資產負債率小幅下降0.1 個百分點，原因在于采礦業負債率的下行（59.2%，前值59.5%），制造業則持平于56.1%，此外國有企業下行（58.3%，前值58.4%），私營企業不變（57.9%）。

    整體工業企業仍然處于主動去庫存的狀態。10 月份產成品存貨累計同比0.4%，前值1%，營業收入增速4.2%，前值4.5%，兩者均為剔除春節后年內的最低水平，修復仍需時日。

    展望之后走勢，工業企業利潤年末仍有企穩可能：（1）工業增加值累計增速連續3 個月保持在5.6%的位置，較為平穩；（2）如我們之前報告所論述，PPI 年底基數低，存在反彈動力，10 月預計將成為底部；（3）利潤率是否持續下滑成為一個不確定因素，后續仍待觀察。

    風險提示

    穩基建等逆周期調節政策落地不及預期，PPI 超預期下行。