導(dǎo)讀：2019 年以來全球近30 家央行降息，新一輪全球貨幣寬松開啟。美國自7 月以來已3 次降息，歐央行9 月進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率水平，日本央行修改前瞻性指引為未來降息打開大門。中國、印度、土耳其、智利、墨西哥等央行均已開始降息。本文旨在全面系統(tǒng)地研究新一輪全球貨幣寬松開啟的深層次原因，并結(jié)合歷史分析寬松政策的影響及可能空間。

    摘要：

    當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)見頂回落：中美庫存周期共振下行；全球朱格拉周期進(jìn)入下行期，投資下滑；全球貧富差距拉大壓制消費(fèi)；全球貿(mào)易摩擦升級壓制貿(mào)易。

    中美歐日印俄澳等央行紛紛放“鴿”，2019 年以來全球宣布降息的央行已近30 家。1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面，美歐日經(jīng)濟(jì)增速下行。美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資、出口需求走弱，消費(fèi)短期仍有韌性但薪資增速持續(xù)下行，庫存、產(chǎn)能周期向下，企業(yè)杠桿率創(chuàng)歷史新高，領(lǐng)先指標(biāo)PMI 和OECD 綜合指數(shù)下行，經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢確立，三季度GDP 同比2%，創(chuàng)2017 年1 季度以來新低；歐盟經(jīng)濟(jì)增長基本陷入停滯，主因全球貿(mào)易摩擦升級，德國經(jīng)濟(jì)失速，二季度經(jīng)濟(jì)增速零增長，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)14 個(gè)月負(fù)增長，英國脫歐負(fù)面影響顯現(xiàn)。

    日本、韓國受外需疲軟影響，出口暴跌、制造業(yè)持續(xù)疲軟。2）新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展分化，東南亞地區(qū)相對平穩(wěn)，拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑。以越南為代表的東南亞地區(qū)，受益于全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移而出口大增，9 月越南出口同比達(dá)12.2%，較2018 年同期提高6.2 個(gè)百分點(diǎn)。拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，失業(yè)率居高不下，匯率大幅貶值。巴西8 月出口同比-13.5%，創(chuàng)2016 年6 月以來新低。中國內(nèi)外需疲軟，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，三季度GDP6%，創(chuàng)1992 年來新低，邁向“5”時(shí)代。

    當(dāng)前與2008 年金融危機(jī)后的全球?qū)捤芍芷谟泄餐�的時(shí)代背景，即全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貧富差距過大。但兩輪寬松周期在全球合作、傳導(dǎo)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)下滑程度和貨幣政策空間四大方面存在明顯區(qū)別。1）從全球合作來看，兩輪全球貨幣寬松期間全球產(chǎn)業(yè)分工均出現(xiàn)一定調(diào)整，但不同的是金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)全球化緊密程度較高，而當(dāng)前逆全球化和民粹主義抬頭。2）從傳導(dǎo)機(jī)制來看，金融危機(jī)時(shí)期的全球經(jīng)濟(jì)衰退主要誘因是次貸引發(fā)的金融市場泡沫破滅，并通過流動性緊縮傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而本輪經(jīng)濟(jì)放緩主要是經(jīng)濟(jì)周期性放緩疊加全球貿(mào)易摩擦對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。3）從經(jīng)濟(jì)下滑程度來看，金融危機(jī)時(shí)期全球進(jìn)入危機(jī)模式、經(jīng)濟(jì)衰退，而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)放緩，下行壓力加大，但暫未陷入衰退。4）從貨幣政策空間來看，當(dāng)前全球貨幣政策空間較金融危機(jī)時(shí)期有所壓縮，部分經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)實(shí)施負(fù)利率和長期的低利率。

    全球貨幣寬松將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和收入分配產(chǎn)生一系列影響：沒有配套改革措施的貨幣寬松將利好資本市場，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用有限，且將進(jìn)一步加劇貧富分化，因此，更重要的是通過改善社保福利、加強(qiáng)低收入人群的職業(yè)培訓(xùn)、改善營商環(huán)境、深化改革、與財(cái)政政策合理搭配，全球經(jīng)濟(jì)才可能避免步入深度衰退。第一，貨幣寬松短期可部分對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，但促進(jìn)作用有限。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)處于長期債務(wù)周期頂部，全球貿(mào)易摩擦重塑產(chǎn)業(yè)鏈并打壓了投資者信心與預(yù)期，割裂全球經(jīng)貿(mào)體系。第二，貨幣寬松將在一定程度上提振資產(chǎn)價(jià)格。股票市場方面，持續(xù)寬松的政策有利于推動股市整體上漲，房地產(chǎn)市場方面，寬松貨幣政策將帶動廣譜利率下行，將在一定程度上提振地產(chǎn)融資與居民房貸需求，在沒有其他特定政策的擾動下，房地產(chǎn)景氣度將有所回升。第三，沒有配套改革措施的貨幣寬松將進(jìn)一步加劇貧富分化。美國歷史上的5 輪降息周期中，每輪降息幅度均達(dá)到或超過前期加息幅度，因此總體上利率呈下降趨勢，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)效應(yīng)邊際遞減，并拉大貧富差距。2008 年美國收入前20%家庭的收入占全美收入的50%，2018年進(jìn)一步上升至52%，其中前5%家庭收入占全美收入比重為23.2%。與此對應(yīng)的是2018 年美國最低20%的低收入群體收入占全美收入比重僅為3.1%，較2008 年下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)。第四，貨幣寬松將推動全球杠桿率繼續(xù)上升，孕育新的金融危機(jī)。

    發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息空間有限，或?qū)⒏�加依賴擴(kuò)表和創(chuàng)新政策工具箱，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)分化。1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率下行空間受限、擴(kuò)表能力承壓。

    本輪寬松周期開啟前，美國聯(lián)邦目標(biāo)基金利率上限為2.5%，不及金融危機(jī)前基準(zhǔn)利率上限的一半，歐元區(qū)和日本常年負(fù)利率，受銀行儲存現(xiàn)金成本限制，進(jìn)一步下行空間不大。2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段欠發(fā)達(dá)、綜合國力不強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，傾向于繼續(xù)加杠桿對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。2008 年金融危機(jī)后全球貨幣寬松，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向新興市場提供流動性加杠桿，導(dǎo)致當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體的外債和杠桿均處于高位。但大部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體綜合國力不強(qiáng)，疊加高外債發(fā)展模式，因此與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣周期聯(lián)動性強(qiáng)，傾向進(jìn)一步加杠桿對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。本輪寬松周期開啟后，泰國、馬來西亞、巴西、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體均已開始降息。3）中國貨幣政策空間相對充裕，并在預(yù)調(diào)微調(diào)的基礎(chǔ)上，通過推動改革實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型。在全球央行開啟降息周期的背景下，中國貨幣政策保持定力，實(shí)施“不一樣的寬松”，并通過推動改革來實(shí)現(xiàn)向高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，通過降準(zhǔn)降息和利率市場化降融資成本，TMLF、定向降準(zhǔn)等中長期結(jié)構(gòu)性工具緩解流動性分層和實(shí)體融資難題。

    當(dāng)前豬周期帶動CPI 上行，但PPI 持續(xù)為負(fù)，物價(jià)形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。未來隨著中美貿(mào)易摩擦沖擊、經(jīng)濟(jì)下行加大、PPI 通縮企業(yè)實(shí)際利率上升，貨幣政策寬松的空間已經(jīng)打開，控制好節(jié)奏和力度，配合好財(cái)政金融等寬信用政策，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。不要把正常降息降準(zhǔn)的宏觀逆周期調(diào)節(jié)簡單等同于大水漫灌。我們建議：1）多次小幅降低MLF 等政策利率引導(dǎo)實(shí)際利率下行。11 月5 日，央行開展1 年期MLF操作，利率從3.3%下調(diào)至3.25%，為2016 年以來首次下調(diào)MLF 利率。目前MLF 利率仍處于歷史高位，降息空間充足。“改革式、市場化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的降息有利于減少利率調(diào)整對市場的沖擊，同時(shí)可根據(jù)實(shí)際效果及時(shí)微調(diào)。2）加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，繼續(xù)打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道以及預(yù)期渠道。3）中央對房地產(chǎn)的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時(shí)間換空間，當(dāng)前一方面要防止貨幣放水帶來資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，用時(shí)間換空間、尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、擴(kuò)大改革開放、調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：全球貿(mào)易摩擦升級、政策推動不及預(yù)期等