金山辦公登陸科創，扛起國產SaaS 大旗。金山辦公創立30 余載，在DOS時代橫空出世，經歷過Windows 時代的無人問津，在移動互聯網時代重新崛起，而今登陸資本市場。除了對國產自主軟件創業者篳路藍縷的致敬，我們更應該看到云計算給軟件產業帶來的機遇，勢不可擋的SaaS 趨勢，以及協同辦公這一率先互聯網化的B 端產業。海外有微軟憑借云及辦公生態重新煥發成長活力，回歸全球市值之首，敢與巨頭比肩的金山抓住移動端機遇后，個人訂閱一路飆升，云觀測指標及財務特征堪稱A 股SaaS 典范，在移動化、協同化、智能化的辦公領域繼續它星辰大海的征途。

    　　C 端初具網絡效應，B 端自主可控開疆拓土。WPS 輕量化、跨多平臺終端的協作性以及豐富本土化增值服務的輔助性已經成為用戶青睞的重要因素，C端訂閱進入付費率和ARPU 值雙升的優良態勢。目前公司訂閱服務以直銷為主，移動支付來自于微信的比例遠高于支付寶，我們認為這是WPS Office 已具備一定網絡效應的佐證。國內辦公軟件潛在付費人群過億，我們預估C 端訂閱業務空間超過20 億元/年。B 端授權業務有望隨自主可控的推進，在公務員、事業單位編制人員以及央企國企市場實現約200 億元的空間。

    　　辦公軟件邊界拓展，金山何止千億？云協作是辦公軟件確立的發展趨勢，創業黑馬Slack 快速崛起，眾多互聯網企業紛紛入局，微軟從互聯網發展之初布局至今的SharePoint、OneDrive、Teams 等再次讓它的生態立于不敗之地。從個人跨平臺的協作到團隊云端協作，再到跨應用的協作，微軟以Office 為基礎將辦公軟件的生態和空間不斷延伸。WPS 已經邁出集成性及跨應用協作的步伐，在更有利的國內市場環境下，C 端ARPU 值仍存廣闊的提升空間。

    　　盈利預測及估值。預計19-21 年EPS 為0.73/1.41/2.02 元，國產軟件SaaS 領軍者，自主可控核心標的，C 端協作辦公前景廣闊，訂閱數及ARPU 值有望延續雙升態勢。首次覆蓋，參考海外高成長SaaS 公司估值，給予25-30 倍PS 估值。

    　　風險提示：訂閱用戶增長不及預期；B 端拓展不達預期；市場競爭加劇風險。