公司修訂項目跟投計劃是在項目層面對現有激勵體系的進一步完善，也彰顯了公司積極發展的決心，且前三季度并表銷售回款大幅增長，反映真實的經營改善，擴規模和加速周轉邏輯持續兌現，且高盈利項目進入結算周期也給2019 年全年業績提供較充分保障。預計公司2019-2021 年eps 分別為1.58、1.87 和2.20 元，對應pe 分別為4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值較NAV 折價約50%，也即無論絕對估值還是相對估值角度均具備顯著安全邊際。公司的資源優勢與加快周轉驅動未來業績提速，是典型的估值提升與業績提速雙擊的潛在標的，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價10.3 元（對應2020PE=5.5X）。

    事件：

    11 月25 日公司修訂項目跟投管理辦法，此次辦法明確了跟投項目范圍、跟投管理機制、跟投人員、跟投額度、跟投本金的進入及返還、跟投收益分配并新增跟投保障等內容。點評：

    （1）修訂項目跟投計劃進一步彰顯積極發展的決心。此次跟投計劃的修訂主要變更以下幾點：a.跟投項目范圍變更為新型城鎮化項目；b.跟投管理機制改變，從黨委會為最高決策機構變為董事會為最高權力機構；c.跟投額度上限從10%降為5%，且每個項目跟投資金最低不得低于200 萬元；d.必須跟投人范圍擴大，不可參與跟投人范圍減小；e.跟投本金的進入時間由項目啟動會后30 天內變為項目土地成本繳納超過50%時點后90 個自然日內，且增加了返還前提條件；f.跟投收益參照標準由IRR 變為利潤；g.新增風險保障條例。修訂進一步推動了公司項目快速落地，促進科學決策，強化項目現金流管理，實現管理團隊激勵與項目中長期運營結果的綁定，從而有利于推動公司整體戰略目標的實現。且公司近年來一直傾力于加快周轉效率，在行業賽道逐漸收窄的大環境下謀求更強的競爭力，本次跟投計劃在項目層面對現有激勵體制進一步完善并彰顯公司積極發展的決心。

    （2）并表銷售回款大幅增長，拿地補貨仍較為積極。公司前三季度銷售表現良好，單華僑城大廈項目就貢獻了100 億預收，而合計并表銷售回款大致599 億，較去年同期+66%。前三季度新增土儲項目29 個，主要分布在深圳、廣州、南京、寧波、武漢、西安、合肥等一線和核心二線城市，大灣區及周邊和長三角周邊的強三線（如東莞、佛山、茂名、無錫等）；新增的29 個項目對應權益計容建面521萬平（全口徑800 萬方），其中上半年新增權益計容建面437 萬平（同比+90%，18 年全年約140%），拿地力度略有減弱但仍較為積極，10 月份又新增多宗地塊。

    整體而言，公司存量土儲優厚，2017 年以來又適當加杠桿積極擴充增量土儲，同時強化與其他優秀開發商合作，結合項目跟投制度的修訂，為未來銷售規模的擴張奠定基礎。

    （3）適當加杠桿助力規模擴張，短期償債壓力可控。截至三季度末，公司有息負債規模約1275 億，較18 年底增長了38%，推動凈負債率較去年底提高了19PCT 至103%，在近兩年規模高速擴張背景下，杠桿水平適度提高但仍屬合理范圍，略高的杠桿及跟投激勵等為公司積極發展提供了充足的籌碼。

    投資建議：公司修訂項目跟投計劃是在項目層面對現有激勵體系的進一步完善，也彰顯了公司積極發展的決心，且前三季度并表銷售回款大幅增長，反映真實的經營改善，擴規模和加速周轉邏輯持續兌現，且高盈利項目進入結算周期也給2019 年全年業績提供較充分保障。預計公司2019-2021 年eps 分別為1.58、1.87和2.20 元，對應pe 分別為4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值較NAV 折價約50%，也即無論絕對估值還是相對估值角度均具備顯著安全邊際。公司的資源優勢與加快周轉驅動未來業績提速，是典型的估值提升與業績提速雙擊的潛在標的，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價10.3 元（對應2020PE=5.5X）。

    風險提示：房地產調控政策超預期，周轉速度低于預期，三四線項目去化率低于預期。