食品行業首席分析師 楊勇勝

    對11 月及年底板塊行情的思考

    1、在預期及持倉回落背景下，白酒板塊值得重點關注第一，三季報表現雖然出現分化，但是全年整體預期沒有變化。以茅臺為例，雖然茅臺19Q3增速低于樂觀預期，但根本原因是17Q3 高增速帶來的高基數，并不會調整全年的盈利預測。

    第二，因為在9 月份茅臺的放量增加，有不少投資者擔心茅臺價格回落。事實上茅臺到2100 元最底部時，沒有再繼續下跌，最近又回升至2300 元，并且經銷商普遍反饋需預定，市場的擔心逐漸被打破。

    第三，部分公司由于季報的干擾，引起大幅的回落，典型的是口子窖和酒鬼，口子窖的季報僅僅下降了0.1%，這和公司三季度控貨且未平滑報表也有關系。

    雖然季報也是分析的工具，但是季報經常會出現一些費用確認時點、發貨節奏的影響。這次口子窖季報被市場過度解讀，認為公司經營出現了較大的問題，導致股價最低的對應20 年估值15 倍都不到，可以說是股價被短期業績錯殺。酒鬼是由于費用投入額的剛性要求，導致三季度需要花掉大部分的費用，從而收入不足以平衡支出。

    第四，估值進入合理的位置。茅臺明年29.2 倍保持堅挺，但是其他公司出現回落。如老窖回到20 年的21.5 倍，古井20 倍，今世緣22.6 倍，洋河16.9倍。而且洋河的16.9 倍是按照今年2%的業績增速，明年7%的業績增速，意味著已經大幅下調之后是16.9 倍。這幾家公司的估值都是按照公司較為穩健的增速計算的。即使從我們給出的中性客觀的盈利預測，對應的估值水平來看也是偏低的。

    當前壓制板塊的因素，有三季報顯示行業增速有所回落，另外擔憂整體經濟疲軟帶來的需求的不確定性，導致市場對明年有所擔憂。我們認為，明年行業是降速而非失速，分化下高端白酒確定性更強，引領行業景氣度，在前面四點支撐下，白酒板塊已經再次進入價值買點。

    往后看推動整個板塊上行的主要因素有兩個，第一，估值便宜和明年增長確定是最大的因素，其次，12 月份茅臺五糧液等都會披露明年增長計劃，2020年增長預期也會更加確定。

    從標的選擇上，繼續推薦高端白酒茅五瀘，其次推薦盈利確定的強勢品種古井今世緣，推薦超跌的口子窖。

    2、關注食品板塊預期底部品種，關注有提價預期的行業及個股食品板塊有兩條推薦邏輯：

    第一是建議從預期底部角度來選股。有一些底部改善的品種，它們的業績彈性幅度沒有白酒大，但市場的盈利預測及估值都處于偏低水平，略有好轉變會超預期，可以說是只輸時間不輸錢，標的上主要是伊利，榨菜，中炬高新。

    伊利和榨菜的中報都較市場預期略低，市場隨后將兩家公司的盈利預測都充分下調，榨菜估值也回落至歷史中樞以下，未來兩家公司報表基本上只會超預期不會低于預期。未來伊利看市占率持續提升，以及飲料等新業務貢獻收入增量，且在原奶價格溫和上漲背景下，競爭格局料不會繼續變差，榨菜看今年持續的渠道下沉，帶來的明年收入邊際改善。中炬高新股價雖然也在持續攀升，但是今年可以說是磨合調整年，改革紅利并未充分釋放，我們認為明年的改革紅利釋放將有所提速，增長目標也有望提升至更高水平。

    第二是關注有提價預期的行業及個股。今年以來大眾品成本持續上漲，對各家企業影響不一，看好格局穩固或改善的子行業，通過提價轉嫁成本壓力，擠壓同業對手。調味品受益強定價權及需求穩定，有望成為大眾品行業中率先提價的領域，繼續首推調味品板塊。啤酒板塊在格局改善的背景下，春節前消費淡季，各家龍頭企業有望再次進入提價窗口期，對板塊有提振作用。

    絕味安井桃李等細分龍頭，憑借自身在原材料或經銷商層面的定價能力，有能力將成本順利轉嫁。

    最近寫了一篇小文章《看不見的護城河》，對食品板塊中長期投資邏輯做梳理，提出如果品牌是看得見的護城河，那么效率也是企業捍衛自身地位的方式，可謂是看不見的護城河，推薦點擊閱讀。

    醫藥行業首席分析師 吳斌

    三季報的情況回顧：整個醫藥版塊收入前三季度增速17.2%，增速環比略有下降，估計原因有：帶量采購的政策推行，藥店嚴查騙保對OTC 影響等。凈利潤前三季度增速13%，增速環比提升，主要體現在化學制劑，醫療服務板塊。我們認為凈利潤增速有加快的原因，第一是整個行業集中度在提升，效率和經營能力優秀的企業增速更快，第二是結構性的原因，比如凈利率高的CMO,CRO，疫苗等領域增速較快，而凈利率低的商業配送增速較低。

    CRO 前三季度收入增速34%，利潤增速37%，有加快趨勢，我們認為創新藥的大爆發推動了整體CRO 進入增長的趨勢。

    疫苗板塊：前三季度收入增速77%，利潤增速54%，仍處于高增速階段。

    其他生物重組藥物，收入增速18%，利潤增速24%，這個數據看上去一般，但長春高新的三季度利潤依舊維持著高增長速，超出我們預期。

    創新藥：主要是恒瑞醫藥，貝達藥業，康弘藥業。恒瑞的業績對板塊影響較大，公司新產品中創新藥的貢獻占比是越來越大的，三季度恒瑞的PD1 上市貢獻較大收入。醫療器械板塊：高值耗材收入端33%，利潤端35%。市場比較擔心高值耗材集采，但高值耗材降價，并不意味著，高值耗材的出廠價會下降，如果能把中間環節去掉，那出廠價甚至有提升可能，因此，最終還是看高值耗材的競爭格局和怎么分組。

    社服行業首席分析師 梅林

    三季報延續了前期的強者很強、龍頭穩健的態勢。板塊總體的收入和利潤有個位數的下滑，但龍頭企業穩健增長，自然景區、出境游等公司業績下滑，拖累板塊表現。

    免稅：延續了較強的增長，Q3 國旅業績增長近20%，主要來自于三亞的貢獻，延續了30%收入的增長，機場的利潤增速有所回落，主要原因是上海機場執行新扣點以及香港機場Q3 客流下滑，還有市內店開業費用，前期宣傳費用，也是制約因素，但總體符合我們的預期，在比較好的景氣度下，業績釋放按照預期節奏在走。

    酒店：從三季度景氣度來說，屬于探底階段，入住率和平均房價都有所下滑。

    但龍頭企業仍舊維持穩健的小幅增長，如錦江首旅，主要依靠于新開加盟店的放量。現在的投資加盟者更偏向于選擇連鎖品牌，而不是小品牌或者自行開店。加盟商可能會承擔一定風險，但品牌方的收入利潤會有增厚，并能延續1-2 年時間。現在酒店加盟需求多，通過加盟模式，品牌方將自身經營的波動性熨平很多。現在新開的酒店基本都是加盟店，甚至還在關閉直營店，所以體現到收入端就是小幅下滑，因為直營店收入占比大，但加盟店收入少，利潤大，所以業績總體看來有小幅上升。雖然行業景氣度差，但龍頭公司逆市穩健。

    景區：景區板塊也表現出龍頭效應。門票降價繼續擾動國有景區，如黃山，峨眉山，麗江，烏鎮等。但對于以民營類演藝為主宋城演藝，基本不受其影響。三季度看來，宋城演藝的利潤增速最強，有超預期的表現，整體增速在25%左右，超過上半年增幅，下半年麗江、桂林、張家界項目貢獻增量，新項目擴張帶來增量的確定性，雖然存量項目每年會有一定波動，但宋城通過不同項目已降到最低，但是新項目的增量卻能拉動整個業績上升到新的臺階，其他新項目也會在明年上半年陸續開業，所以也是給明年帶來更多的期待。

    出境游：行業整體景氣度不錯，尤其韓國，日本，東南亞的線路增長較快。

    但是出境跟團游市場低迷，新的消費者更偏向于選擇自由行，跟團游的市場本身受到很多方面的制約，所以使得它更多的是存量的狀態，龍頭公司如眾信，凱撒出現業績30%-40%的下滑，三季度對于他們來說都是一個重要季度，占到一年中利潤比重比較大，所以業績的下滑會對全年的業績以及明年的預期都形成負面影響。這也拉低了整個板塊的增長。

    總結：龍頭表現更加強勢，而且商業模式好，發展空間大的免稅，景區，酒店等領域的龍頭的業績會更強一些。對于明年的投資策略，參照上述龍頭企業。繼續看好宋城、國旅這些龍頭公司，還建議關注酒店的反彈，從周期角度來看，酒店下行周期已到底部，明年降幅收窄甚至恢復增長，股價可能會提前反應，所以近期是布局的窗口期。所以大家還可以重點關注首旅、錦江、華住、格林這些酒店公司。

    零售行業首席分析師 寧浮潔

    三季報龍頭表現分化，超市整體復合預期，電商龍頭分化比較明顯，尋找結構性機會。上游農產品漲價帶動了同店提升，超額收益明顯，家家悅最高收益70-80%。永輝近期調整比較多，核心是市場對永輝線上虧損的擔憂，未來生鮮要側重于全渠道的融合，消費者的需求在發生變化，公司需要積極響應服務需求。依托于原有的供應鏈體系，實現規模化效益。

    電商：收入競爭慘烈。蘇寧易購，前三季度實現16%的增長。（1）、家電周期導致的壓力、（2）3C 手機等銷售量下降、（3）行業競爭激烈。宏觀環境不好的情況下，大公司的增速會擠占平臺里排名靠后的電商企業，所以對整個電商企業來說，需要在大環境向下的過程中尋找持續高增長的標的，特別是頭部企業，零售行業比較明顯。平臺性公司的馬太效應越來越明顯。

    零食：線上整體增速很快，預計增速20%-30%，三只松鼠三季度收入實現50%以上的增長，結合四季度雙十一等年終活動，預期本年度收入端40%以上，第二梯隊的零食公司如良品鋪子、百草味增速也非常快，線上的增速非常好，新渠道和品類的拓展帶來了頭部企業的投資機會。

    化妝品：化妝品行業銷售增速不錯，特別是流量的下沉，美麗經濟帶來了新增用戶和用戶的消費升級，未來重點看好頭部的國產品牌，海外大牌增長也有機會

    總結：整個市場總額環比在下降，龍頭競爭激烈程度在加大。結構性機會里零食和化妝品行業的公司增長不錯，我們預測其會保持高增速增長。在個股方面，推薦混改提效的重慶百貨；超市方面，持續推薦生鮮供應鏈龍頭永輝，電商推薦三只松鼠、阿里巴巴、京東、拼多多，重點關注蘇寧易購。

    紡織服裝行業分析師 劉麗

    2020 年度策略：時尚消費品行業狀況從子行業來看，有以下特征：消費群體的年輕化，產品的快速更迭，渠道的數字化，營銷創新大趨勢之下，時尚消費品行業間賽道明顯分化。對于品牌商而言，抓住細分需求，明確品牌定位，進行產品和渠道包括營銷的升級，已成為競爭升級的關鍵。

    化妝品表現最為突出，受力于年輕化群體的崛起，自身功能的創新，渠道紅利以及社群的營銷，領跑可選消費，預計19 年能維持17.18 年的雙位數增長。

    其驅動因素有1）年輕消費者的崛起帶來的消費能力的提升和女性自我意識的崛起2）化工和生物技術的不斷突破，提升了化妝品的功效和膚感3）產品的迭代升級創造出更多的賣點4）渠道從線下向碎片化電商渠道轉變5）營銷方面選擇年輕的男明星代言，KOL 直播，內容直播，多種新型手段實現品牌的高效傳播。預計19 年20 年依舊呢能保持雙位數的增長。但是多品牌的涌入，會造成品牌度的難度增加。國內品牌短期內依靠社群紅利營銷，短期聚集的流量實現收入快速增長。比如說珀萊雅和丸美，三季報就已超預期，我們預計20-30%收入增速可持續。但長期來看，仍需要研發的實力來實現增速增長。

    體育用品行業，目前可通過產品功能的提升來樹立功能的壁壘，同時融合時尚的元素，高效率渠道管控和供應鏈的整合，在以上因素的驅動下，龍頭李寧，安踏的領頭效應很明顯。國內市場份額有望進一步提升，兩家公司有望率先進入全球化的布局。童裝，市場容量穩健增長，保持在10%以上，巴拉巴拉的龍頭地位突出，當前市場容量僅次于體育用品，市場集中度也低一些，巴拉巴拉占據市場地位的5.6%，根據二胎政策的放開，預計大眾化的童裝市場可以保持較快的增長，而巴拉巴拉受于行業集中度的提升，其增長性會優于市場的整體行業。大眾休閑，家紡，男裝商務休閑，仍處于筑底的階段。

    這些低增速行業具有如下共有的特征，1）歷經多年發展，已進入成熟期，整體保持低個位數的增長，品牌之間競爭激烈，市場格局比較分散。品牌商營銷手段偏于保守，產品的同質化問題有待突破，渠道的模式結構處于優化過程之中，但是好的方面有大眾休閑。

    家紡，商務男裝經歷了上一輪的庫存危機之后，龍頭的運營能力處于行業的領跑水平，雖然利潤增長已經放平到個位數的水平，但是這不是很大的問題，我們可以聚焦在現金流健康，庫存壓力可控。從估值和市場持倉來看，時尚品市場有配置分化，并不代表服裝行業整體不好，而是我們認為市場資金主要集中在行業格局清晰的子行業中，同時子行業的競爭壁壘比較高，而且其業績能持續穩定增長的龍頭。市場的配置偏好又體現在板塊估值水平的差異之上，所以我們細分各個不同子行業來看，化妝品受益于行業紅利持續的釋放，中短期看國內化妝品的估值水平還是維持在高位。

    體育用品行業，現在競爭格局最好，李寧安踏行業估值接近40 倍，擁有強的競爭力，行業估值水平可維持。3.配置意愿較低的傳統服裝行業，受增速放緩，競爭壓力加大影響，2019 年A 股的品牌服飾的龍頭已經回車到13 倍，和13 年行業庫存危機爆發時的水平相當，考慮到現金流的好轉，和庫存壓力可控，A 股的品牌服飾的估值水平不太會繼續向下。

    投資策略：關于行業配置，推薦選擇優勢的賽道，同時選擇好公司，包括化妝品的丸美和珀萊雅，體育的李寧和安踏，童裝龍頭森馬，運動時尚的比音勒芬。

    家電行業分析師 隋思譽

    估值方面，按當前PE 較2016 年以來歷史均值溢價，食品+10.6%；農業+2%；醫藥-4.3%；家電-5.8%；相對于消費品其他行業，家電板塊估值水平有一定比較優勢，且一線龍頭的估值水平長期仍有提升空間，因此對于15xPE 以下的一線白電龍頭和20xPE以下的小家電龍頭可以更多包容。雙11 購物節臨近，空調龍頭的大舉促銷強化寡頭市場格局。1、冰洗板塊1169.hk 海爾電器+600690 海爾智家，低估值+低基數趨勢向好。2、地產竣工邏輯能否繼續發酵？廚電龍頭的估值脫離底部區域之后，C 端景氣的好轉能否得以印證是影響股價短周期反彈的關鍵因素之一。3、國企混改、社交電商等主題性機會。

    冰洗龍頭海爾系：低估值+低基數趨勢向好。1、經營趨勢向好。據奧維云網，Q3 海爾冰洗線上表現顯著優于競爭對手。公司利用高效渠道向低線市場滲透產品；高端品牌卡薩帝19H1 產能受制于搬遷，預計19H2 增速環比改善，全年預計卡薩帝+20%。預計19Q4 至20Q2，海爾系企業逐步進入低基數周期。 2、估值性價比突出：海爾電器1169.hk，18 年報賬面凈現金190 億，2020 年業績wind 一致預期47 億，扣除凈現金后，對應2020 年PE 9.8x； 海爾智家600690，按Wind 一致預期對應2020 年PE12.8x。

    地產竣工邏輯等待家電需求數據印證。8 月以來二級市場傾向于暫時擱置地產長周期銷售前景而聚焦短周期的竣工復蘇；因此老板華帝海信家電以及美大等企業一度受到關注和追捧。同期，廚電龍頭的2019 年度估值水平從老板11.1xPE 和華帝9.1xPE 提升至當前老板18.7x，華帝13.6x；而在近似的盈利增速預期下，估值中樞可以美的000333 的17.4xPE 為錨。在廚電龍頭估值脫離底部區域且B 端需求逐步印證之后，C 端需求能否如期改善是影響竣工產業鏈股價周期反彈的關鍵因素之一。

    主題：社交電商&國企改革。雙11 將至，”網紅”帶貨等電商新業態是近期主題投資新寵，小家電板塊最為受益，其高頻消費和嘗鮮屬性與社交電商默契十足。主題標的如新寶股份，摩飛品牌在2019 年的迅速崛起，除產品給力外，內容電商的推廣也功不可沒；科沃斯、九陽股份、蘇泊爾在新零售背景下積極探索新營銷模式。海信電器登陸混改名單。2019 年為國企改革攻堅年，7 月8 日青島國資委公布青島國企混改項目簡介；11 月8 日，國資委印發《中央企業混合所有制改革操作指引》，鼓勵探索多種中長期激勵方式。海信電器為海信集團旗下知名黑電龍頭；當前0.87x PB（LF）；1xPB 以下主題投資可關注。

    農業行業首席分析師 雷軼

    重點推薦生豬養殖板塊：當前行業豬價下跌主要原因是疫情導致的拋售、私下調運以及季節性因素使得東北華北疫情繼續爆發，從而造成市場拋售，供給增多。同時隨著豬價上升，行業壓欄嚴重，大豬流入市場使得價格受到壓制。對長期我們十分有信心，因為供給才是豬價趨勢性的決定因素，短期的波動都是正常的。

    牧原周五的公告超出市場預期，表明了公司擴張決心，把握戰略窗口期的決心和判斷力。將會加速公司未來1-2 年的擴張速度。同時還有許多其他公司也在努力防控非洲豬瘟，為中國未來動物蛋白的供應貢獻自己的一份力量。

    同時雖然現在豬肉價格高，但更重要的是我們看到企業在管理上的提升，在成本管理上的優秀，在規模擴張上的速度，這個才是公司未來競爭的核心。

    所以重點推薦以牧原為首的能防住非洲豬瘟的龍頭企業。

    輕工行業首席分析師 鄭愷

    從三季報整體情況看，整體企業的效益在往下走，行業有一定分化。其中，造紙行業整體趨勢往上。家具和印刷包裝有點趨弱。此外，造紙的資本開支積聚在幾家龍頭企業，太陽，晨鳴，博匯，其他較少；家具行業資本開支趨緩，但是經營現金流質量進一步下降，后續如果竣工能持續到印證，則C 端的需求能夠一定程度修復家具企業需求，值得投資者關注；印刷包裝行業，收入有改善，環比凈利潤略有上行。但是，整體能力有下游的壓制，毛利率修復幅度不一定非常大。

    2019 年我們輕工策略定調是乍暖還寒，2019 年輕工行業的股價經歷了先揚后抑的過程，企業盈利壓力還比較大。但2020 年，正如題目走向春天，我們對未來較為樂觀。我們判斷貿易摩擦逐漸可能達成協議，行業內出口的占比高，中美貿易關系有很大影響，中美協議部分達成可以修復一定程度收入增長預期；第二，大宗商品價格回調幅度較大，中游輕工企業毛利有擴大趨勢；最后，減稅降費對財務費用的節省。采用邊際思維整體來看，2020 年的行業環境要比2019 年好。我們建議超配造紙，標配包裝和家具。

    分行業看，造紙行業處于整合上升期，龍頭企業定價權非常強，高盈利可以期待；家具行業處于洗牌前期，需求2020 年或有修復，但問題在于供應端，產能和門店富裕量兩三年可能都處于競爭壓力期，預期明年投資機會在龍頭和竣工的精裝占比較高的公司上。

    我們2020 年推薦：太陽紙業、歐派家居，晨光文具，尚品宅配，曲美家具；奧瑞金，中順潔柔，勁嘉股份等公司。

    風險因素：貿易摩擦轉向惡化，以及成本大幅波動引起毛利壓縮。