報告起因

    　　明年國內有多家企業將投產以乙烷和丙烷為原料的輕烴化工產能，輕烴化工的成本優勢來自何處，未來是否還能維持，成為市場非常關注的問題。我們認為輕烴化工最核心的競爭力就是原料價格，即使石化行業步入寒冬，也能為輕烴化工項目貢獻較高的盈利。具體如下：

    　　核心觀點

    丙烷相對供給過剩導致折價：丙烷從NGL 分離得到，過去十年全球NGL 產量增長60%以上，而原油僅增長10%不到，這導致丙烷/原油比價長期持續下行。如果這十年油價維持在60 美元，那PDH 的單噸烯烴成本相對石腦油裂解降低了165 美元。從產量關聯看，美國NGL 產量與油氣產量同步變化，美國以外地區只與天然氣產量掛鉤，所以非美國地區天然氣高速增長才是丙烷相對供給過剩主要動力。而未來全球天然氣增速大概率講持續高于原油，所以我們預計丙烷價格優勢還有望進一步擴大。另外，盡管國內規劃了大量PDH 產能，但我們測算到2021 年丙烷化工需求占總產量的比例仍不會超過20%，因此丙烷價格體系仍將維持，我們預計未來兩年以聚丙烯為產品的PDH 裝置單噸盈利將維持在750 元以上。

    乙烷折價更大：美國天然氣產量遠超出口能力，導致本土天然氣價格很低。而乙烷供給也過剩，需要大量回注，導致價格與天然氣維持穩定比例，這成為了乙烷裂解的成本優勢來源。未來幾年乙烷裂解裝置增速（復合6%）將大幅低于17-18 年（>15%），使得乙烷還將維持較高的回注比例，預計價格還將維持在150 美元/噸左右。未來國內能夠獲取到美國乙烷資源的企業將享受較大的套利空間，我們預計以聚乙烯為產品的乙烷裂解裝置單噸盈利將維持在1500 元左右。

    　　投資建議與投資標的

    我們建議買入衛星石化(002648，買入)、萬華化學(600309，買入)，并建議關注濱化股份(601678，未評級)。按照2020 年預期的烯烴產能計算，單位市值產能占比較大的是衛星石化；而2020 年增量較大的是衛星石化和萬華化學，分別有望增加125 萬噸乙烯產能（乙烷原料）和152 萬噸烯烴產能（100 萬噸乙烯+52 萬噸丙烯，丙烷原料）。

    　　風險提示

    油價波動風險；美國油氣產量風險；地緣政治風險。