業績回顧

    　　2021 年業績符合我們預期

    　　公司公布2021 年業績：收入同比+47%至319.3 億元；歸母凈利潤同比+24%至42 億元；其中4Q21 收入同比+37%至92.5 億元，歸母凈利潤同比+21%至15.3 億元，符合前期業績快報。

    　　1）營業收入逆勢高增：2H21 防水行業因地產資金緊張需求受到較大影響，而公司全年收入仍同比+47%，其中防水卷材/涂料/施工收入同比+40%/63%/22%至157/98/40 億元，主要系公司加強一體化布局，開拓非房市場；2）原材料上升影響毛利率：2021 年瀝青/乳液等化工原材料均大幅上漲，帶動公司綜合毛利率（扣除稅金及附加）同比-6.5ppt 至30.5%（4Q21 毛利率環比+1.3ppt 至30.3%）；3）費用持續攤薄，利潤率穩定：

    　　21 年公司銷售/管理費用率同比-1.3/0.4ppt 至6.9%/5.2%，全年信用減值僅約2.51 億元，使公司全年凈利率同比僅-2.4ppt 至13.2%（4Q21 凈利率環比+3ppt 至16.6%）。4）4Q 回款帶來強勁現金流：4Q21 凈經營性現金流同比+55 億元至104 億元，收現比達148%，年底應收賬款周轉天數同比-13 天至84 天，帶動全年經營凈現金流達41.1 億元（對應凈現比98%）；5）優質經營積累高額現金：公司期末其他應收款環比-31.6 億元至8.8 億元，同時在手現金164 億元，有息負債約74 億元，處于凈現金狀態。

    　　發展趨勢

    　　合伙人賦能+渠道下沉，助力非房業務脫穎而出。公司持續深化一體化公司經營，以“弱總部、強腰部、壯大底部”組織架構深耕挖掘地方非房訂單，并持續賦能、壯大合伙人（經營、業務拓展、施工方面），達到渠道+直銷“1+1>2”。同時，配合新一輪產能基地鋪設，公司通過項目投資協同地方訂單，加速項目獲取。我們認為公司在非房領域具備渠道力、技術力、品牌力等多重優勢，有望助力公司保持領先行業的經營堅韌性與高質量成長α。

    　　民建端高質高速成長，貢獻盈利新一極。公司C 端民建集團聚焦防水防潮系統和鋪貼美縫系統的雙主業戰略，已形成超百萬會員的虹哥匯體系，通過在專業工長、設計師群體中提升品牌認知度、美譽度實現高速增長，2021年公司C 端防水涂料業務收入實現50%增長，瓷磚膠、美縫劑等多品類均實現倍增，我們估測非防水業務已占到公司民建收入3-4 成。我們看好公司2022 年零售板塊持續高增，形成造血能力強勁的盈利新動能。

    　　盈利預測與估值

    　　我們維持2022e/23e EPS 2.13/2.70 元不變，當前股價對應2022e/23e21/17x P/E。我們維持跑贏行業評級，維持目標價62.5 元，對應2022e/23e 29.3/23.2x P/E，隱含37%的上行空間。

    　　風險

    　　原材料上漲超預期，非房業務拓展不及預期，地產信用風險擴散超預期。