國聯股份2021 年業績符合市場預期

    國聯股份公布2021 年年度業績：收入372.30 億元，同比+116.98%；歸母凈利潤5.78 億元，同比+89.97%；扣非歸母凈利潤5.31 億元，同比+98.62%，基本符合此前預告及市場預期。

    發展趨勢

    用戶數及ARPU 齊升，收入增速亮眼。（1）公司2021 年營業收入同比+116.98%，延續高增長，主要得益于網上商品交易業務交易規模的擴大；（2）21 年涂料、衛生用品、玻璃、造紙、化肥、糧油行業收入分別同比+95.7%/150.7%/109.1%/126.8%/209.7%/336.2%，其中，紙多多、肥多多、糧油多多占收入比例為14.5%，同比+5.4ppt，新多多平臺收入貢獻逐漸提升；（3）從經營數據來看，截止2021 年末，多多電商注冊用戶數為49.38 萬戶，同比+54.55%，交易用戶數為13,458 戶，同比+63.44%，每用戶平均收入為275.68 萬元，同比+33.10%，ARPU 與用戶數同步增長。

    毛利率降幅收窄，現金流短期承壓。（1）公司2021 年毛利率為3.26%，同比-0.19ppt，其中，網上商品交易業務毛利率為3.00%，同比-0.01ppt，毛利率降幅有所收窄；（2）公司21 年銷售費用/管理費用同比+101.3%/51.3%，費用率小幅下降，展現一定的規模效應；（3）21 年研發費用為6,664.47 萬元，同比+128.10%，其中研發資本化率40.56%，小幅提升2.88ppt,公司持續加大研發投入；（4）公司21 年經營活動現金流為2.71 億元，同比-65.1%，主要由于公司為充分保障貨源預付款同比+112.63%，以及公司實施階段性客戶支持策略下收款有所放緩，應收賬款同比+106.78%，經營性應收項目增加明顯。

    多多平臺業務增長可期，云工廠戰略順利推進。（1）根據公司的數據測算，當前多多電商的市場滲透率約1%，依托公司集采、深度供應鏈等優勢，滲透率有望逐步提升，同時公司持續延續橫縱拓展的戰略，有望實現新平臺、新品類的不斷拓展；（2）三年百家云工廠計劃正順利推進，公司2021 年簽約20 家云工廠，2022 年計劃新增簽約30-40 家云工廠，并新增實施10-15 家數字工廠，有望帶來新的增長動能。

    盈利預測與估值

    由于商品交易業務品類拓展與客戶轉化率提升的廣闊前景，我們上調2022/2023 年凈利潤7.66%/14.10%至9.16/14.34 億元。當前股價對應2022 年/2023 年39.4/25.2 倍市盈率。我們維持123.40 元目標價，對應46.3/29.6 倍2022 年/2023 年市盈率，較當前股價有17.4%的上行空間。維持中性評級。

    風險

    云工廠落地不及預期，多多平臺相關行業景氣度不及預期。