報告摘要：

    　　千億佐餐鹵味行業 格局分散，公司龍頭地位彰顯。2019 年佐餐鹵味市場規模達1065 億元，預計2020-2025 年CAGR 將達11.4%，2025 年規模將達2799 億元。2021 年2 月門店數達10.52 萬家，消費升級、連鎖化等因素驅動下門店有望加速擴張。餐桌鹵味品牌化進程慢于休閑鹵味，行業競爭格局高度分散，CR5 僅為4.1%，公司市占率行業領先，2020 年市占率為2.82%，超2-5 名總和。

    　　產品筑牢品牌之基，渠道改革插上騰飛翅膀。產品是核心競爭壁壘，立足家庭場景，公司研發夫妻肺片、百味雞等核心單品，以自主配方疊加辣味成癮性獲取客戶粘性，全國化拓展進程中夫妻肺片保持三成以上營收，預包裝產品發力商超、電商等新渠道，2021H1 占比已達6.2%，2018-2020 年CAGR 達71.59%，創新推出“鹵味+主食”延伸消費場景。

    　　渠道改革提升市場活力，2106 年公司將直接加盟模式調整為“公司-經銷商-終端加盟門店”的兩級銷售網絡，鼓勵區域管理人員轉型為經銷商加快市場擴展，年凈增門店數由2008-2016 年的不足200 家提升至2016-2021 年的超700 家，2021 年底門店數超5400 家，立足華東、輻射全國的發展藍圖快步展開，2020 年疫情影響下平均單店營收仍超90萬元，同比僅小幅下滑8.4%，單店經營整體穩健，終端加盟意愿強烈，年凈增門店854 家。供應鏈方面，華東、華中、西南布局5 家現代化生產基地和8 家冷鏈物流子公司輻射全國，可于全國實現“前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店”，擬建設寧國、榮昌二期生產基地新增1.9 萬噸產能并新建3.1 萬平倉儲基地，為加快發展保駕護航。

    　　行業格局集中趨勢加速，萬店品牌目標可期。佐餐鹵味行業仍處于快速發展階段，未來門店空間有望超過20 萬家。消費者對健康訴求提升、連鎖化品牌化趨勢下行業加速集中，公司中長期有望實現萬店目標。門店擴張帶動鮮貨基本盤穩定增長，預包裝產品持續發力、“鹵味+堂食（外賣）”迎合一人食場景需求、“椒言椒語”“嗨辣麻唇”新品牌布局新市場提供想象空間，佐餐鹵味第一股品牌故事延續新篇章。

    　　盈利預測：預計21/22/23 年公司歸母凈利潤分別為4.15/5.08/6.08 億元，分別同增6.78%/22.22%/19.87%。

    　　風險提示：食品安全；渠道改革效果不及預期；新品市場反響