陜西動力煤龍頭,規模優勢顯著。公司下屬礦井19 對,合計產能14005 萬噸/年,其中控股礦井16 對,合計產能11905 萬噸/年(權益產能7552 萬噸/年),參股礦井2100 萬噸/年(權益產能704 萬噸/年)。控股礦井中千萬噸級以上礦井5 對,合計產能7600 萬噸/年,占控股總產能的64%,礦井規模優勢突出。2021Q4 在煤炭行業保供的背景下,公司也承擔了一定的保供任務,部分產能獲得產能核增,公司控股礦井產能核增500 萬噸/年(權益產能增加259 萬噸/年),參股礦井產能核增300 萬噸/年(權益產能增加94 萬噸/年)。核增后,公司權益產能合計8265 萬噸/年。

    綜合售價抬升帶動公司業績釋放。由于公司鐵路運力難以匹配公司煤炭銷量,以及公司煤炭熱值高,更適合化工客戶使用,公司除鐵運煤以外的部分以地銷非電力用戶為主,長協占比相對較低。2022 年以來,坑口煤價走勢強于港口,高耗能行業的西移以及化工、建材需求的邊際改善帶動坑口價格持續上漲。在海外煤價較高的背景下,進口難以成為國內市場的有效補充,售價有望繼續走高。長協方面,2022 年秦皇島長協基準價從原來的535 元/噸提升至675 元/噸,漲幅25%,公司長協部分有望受益于長協中樞提升。綜合來看,在公司成本控制較好的背景下,盈利空間有望提升。

    高分紅現金奶牛,具備長期投資價值。截至2021 年三季度,公司資產負債率僅為37.99%,財務費用為0.88 億元,賬面貨幣資金可完全覆蓋有息負債。小保當煤礦已經投運,神渭管輸項目建設進度已達96.54%(2021 年中報披露),后續資本資金投入或將持續下降,現金奶牛的特性明顯。且根據公司股東回報計劃,每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的40%且金額不低于40 億元,2020 年公司實際現金股利支付率52.11%,2021 年公司實現歸母凈利潤209.36 億元,假設按公司承諾的最低40%的比例分紅,則預計分紅約83.74 億元,股息率5.09%(2022 年4 月8 日收盤價,后同;估值模型按50%分紅比例測算);假設按2020 年52.11%的現金分紅率,則預計分紅約109.01 億元,股息率約為6.63%。股息率均為較高水平,投資價值較高。

    投資建議:預計2021-2023 年公司歸母凈利為209.36 億元、299.24 億元、307.95 億元,對應EPS 分別為2.16/3.09/3.18 元/股,對應2022 年4 月8 日收盤價的PE 分別為8 倍、5 倍、5 倍,行業中估值較低。維持“推薦”評級。

    風險提示:1) 宏觀經濟波動風險;2)政策變化風險;3)成本上升風險。