華友鈷業：鋰電材料龍頭企業，全力打造產業生態閉環。公司經過十多年的發展積淀，完成了總部在桐鄉、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空間布局，形成了資源、新材料、新能源三大業務一體化協同發展的產業格局。三大業務在公司內部構成了縱向一體化的產業鏈條的同時，公司還積極布局循環回收業務，全力打造從鈷鎳鋰資源開發、綠色冶煉加工、三元前驅體和正極材料制造到資源循環回收利用的新能源鋰電產業生態。

 

      銅鈷業務：穩定收入來源，公司業績的定海神針。鈷、銅業務主要產品為粗制氫氧化鈷和電積銅，目前非洲資源板塊已形成以自有礦山為保障，以剛果（金）當地礦山、礦業公司采購為補充的商業模式。我們認為，銅鈷業務作為公司穩定的現金流來源，對公司的新材料和新能源板塊有著強大的支撐作用。由于公司鈷產品毛利率與市場鈷價同步波動，隨著3C 端需求的回暖，鈷價將觸底回升，因此鈷產品毛利率也將進一步提升。

 

      鎳鈷業務：正極材料業務的關鍵支持。2018 年，公司啟動了印尼紅土鎳礦資源開發，近年來印尼鎳資源開發縱深推進，實現了跨越式發展。華越公司6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項目于2022年上半年全面達產，華科公司4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目于2022年6 月底四臺電爐均進入試產，華飛公司12 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項目按計劃順利推進，與大眾汽車、福特汽車、淡水河谷印尼、青山控股集團就印尼鎳鈷資源開發達成戰略合作意向。

 

      鋰業務：助力“兩新”業務降成本。公司于2017 年以約6842 萬人民幣認購澳大利亞AVZ 公司增發的1.86 億股股份，截止2022Q2，公司持有AVZ 公司6.29%的股權，為公司的第二大股東，對該公司財務與經營政策具有重大影響。據披露，AVZ 公司擁有剛果（金）Manono 項目75%權益，因此華友鈷業間接持有Manono 項目4.72%權益。2021 年12 月，公司在鋰資源端再度布局，以4.22 億美元收購津巴布韋前景鋰礦100%的股權，進而享有津巴布韋Arcadia 鋰礦100%權益。而在鋰資源回收端，公司已與多家知名整車企業合作梯次利用開發和承接退役電池再生處理，與多家知名電池企業合作以廢料換材料的戰略合作模式，與多家國內外整車企業達成退役電池回收再生合作。

 

      三元前驅體是公司一體化的樞紐。目前，公司三元前驅體產品已經進入到LG 化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球頭部動力電池的核心產業鏈，產品已開始大規模應用到大眾MEB 平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃等歐美高端電動汽車，并與特斯拉簽訂了供貨框架協議，進入特斯拉核心供應鏈。

 

      正極材料是公司戰略轉型的核心。2021 年公司通過收購正極材料頭部企業天津巴莫，首次實現正極材料營業收入。目前，公司三元正極材料已經大批量供應寧德時代、LGES 等全球頭部動力電池客戶，形成了豐富的產業生態鏈，并廣泛應用于國內外知名品牌電動汽車。我們認為公司作為正極材料一體化的龍頭企業，無論是在成本端還是在銷售端均有明顯的競爭優勢，同時也有意向逐步擴大新能源業務的比重，因此未來幾年伴隨著正極產能的逐步釋放，公司正極產品收入有望實現高速增長。

 

      盈利預測與評級：考慮到22 年公司產能釋放節奏超過先前預期，我們認為公司主要產品銷量的攀升將帶來營業收入的增長；而由于硫酸鎳等原材料價格在22 年有較大程度的上漲，以及22 年下半年鈷價的劇烈波動，公司鈷業務盈利受限，導致整體利潤承壓，我們預計2022-2024 年公司營收合計分別達 545.99 億元、802.95 億元和1268.42 億元，歸母凈利潤分別為48.44 億元、80.81 億元和120.95 億元，對應2022-2024 年EPS 分別為3.03 元/股、5.05 元/股和7.56 元/股。我們認為，車企新能源轉型是長期趨勢，未來幾年下游需求仍將持續增長，新能源產業鏈有望維持高景氣度。綜合考慮可比公司估值水平及公司的資源優勢和完善的正極材料一體化布局，我們認為公司與同行業公司相比具有明顯的成本優勢，因此給予公司23 年16 倍PE（原為2022 年25x）對應目標價80.80 元，維持“優于大市”評級。