從數十倍溢價到甩手折價

　　毫無疑問，采用合伙制企業形式的私募股權基金的清盤，無異于股份制企業的破產，這與幾年前的全行業風光對比鮮明。

　　“如果在三四年前，你的名片是某某投資公司合伙人，很多干實業的就會對你另眼相看，因為你處于整個投資生態鏈的頂端。”一位熟悉私募股權投資業的資深人士告訴《中國經濟周刊》。

　　騰訊、阿里巴巴、百度等大量迅速成長公司背后有著PE們推波助瀾的影子，而市場給予PE的回報則是十幾倍甚至幾十倍。今日資本的創始人徐新曾告訴記者，幾年前，全國各地都在開私募股權投資、風險投資的論壇，大家的情緒都很亢奮，感覺這個行業就像是神話，能夠創造出遠遠超出市場平均收益的業績。

　　中國的PE行業在發展初期關注高新科技企業，一大批門戶網站都是在PE推動下在美國得以上市。伴隨著PE在中國的深耕細作，消費、醫療、媒體和娛樂逐漸占據了主要投資方向。

　　“中國PE行業在前幾年那么火爆，是因為長期以來中國民營企業融資非常困難，特別是從銀行融資，而PE這種股權融資方式成為了很多企業重要的資金來源。”劉晏來認為。

　　在中國，PE們從新經濟向實體經濟投資風格的轉變，一定程度上造成了當下全行業的困局。以互聯網為代表的高科技企業是新經濟的楷模，這些企業發展特征是高成長、高回報、抗經濟波動，因此能夠實現遠超市場平均投資回報率的業績，在短短幾年實現連續倍增式增長并非神話。

　　然而，因為高成長企業早已名花有主。PE的后來者們，不得不轉向投資類似雷士照明、俏江南這樣的實體企業，希冀獲得遠超經濟增長的回報對于PE來說已不現實。

　　實體企業和經濟環境高度關聯性讓PE們痛苦不已，投資回報率下滑已成必然。投中集團統計數據顯示，2012年中國市場IPO退出平均賬面回報率僅為4.38倍，較2011年7.22倍的退出回報相對大幅縮水。受此影響，券商直投投資回報同樣大幅縮水，其1.78倍賬面回報率也遠低于2011年超過4倍的退出回報水平。在25起退出案例中，低于2倍賬面回報率的案例超過半數。

　　然而，這僅僅是“賬面回報”，對于PE來說，能否和如何落袋為安才是關鍵。

　　斷了“退路”，心血白費

　　在PE界里，投資分為四個階段，募資、投資、管理、退出。因此，無論募集資金如何成功，挑選項目如何精準，管理公司如何高超，無法實現“退出”，這一投資界的“驚險的一躍”也是白搭。

　　在VC/PE投資界，通常的退出方式有四種，上市退出（包括搭建VIA模型、借殼上市、境內外主板創業板上市等諸多模式）、通過多種方式股權轉讓、被投資企業進行回購、清盤。其中，通過上市退出占到了所有退出方式的七至八成。

　　今年1月末，普華永道發布的《2012年中國企業并購回顧與 2013年前瞻》報告指出，在中國，VC/PE一直以來最好的退出方式是IPO；但在預料之中，2012年IPO退出數量顯著下降；隨著VC/PE需要退出的企業數量不斷增加，也許將超過IPO市場可以容納的規模。這將在未來的幾年中成為VC/PE行業的重大挑戰。

　　截至去年底，在證監會排隊中的待上市企業超過了800家，而目前正在進行中的證監會稽查勢必會讓一大批企業無法順利實現上市。多位接近監管層的知情人士告訴《中國經濟周刊》：“即便能夠淘汰一批企業，待上市企業數量仍然十分可觀，耗時將長達數年。如果其中一些企業業績再出現波動，又會增添變數。”

　　“如果企業無法如期上市，PE的退出就會增加不確定性，投資收益也將大打折扣。”一家位于上海的知名私募股權基金的合伙人告訴《中國經濟周刊》，“時間拖得越長，變數也越大。從監管層方面來看，IPO能否放閘何時開閘變數很大。從企業層面來看，黃金發展期是否已經過了，業績能夠繼續高增長變數很大。從招股融資角度來看，投資者究竟會給出多少的溢價更是沒有底了，這也將決定我們退出時的價格以及收益情況。”

　　未來兩年PE“奪門而出”

　　從PE行業整體來看，預期收益來自于三部分，二級市場的估值溢價（上市），一級市場轉讓價差收益（并購），以及被投資企業本身利潤增長收益。

　　“行業整體正在進入"退出期"，而"退出"的大量積壓構成了真正的挑戰。這已經超出了IPO市場的吸收能力，因此通過并購實現交易和二次銷售將更為常見。我們預計，私募股權基金交易活動（包括新投資以及通過并購或IPO退出）將在2013年、最晚2014年達到歷史新高。”劉晏來告訴《中國經濟周刊》。

　　毫無疑問，當大家都想在未來“奪門而出”，顯然有相當一批是出不去的，清盤這個概念正逼近整個行業。根據多家研究報告的數據顯示，VC/PE募集資金和基金數量在2011年達到歷史最高水平之后，2012年都出現了大幅度的下滑。

　　不過，國家發改委財政金融司金融處處長劉健鈞認為，我國僅用了6年時間就走過了美國50多年才走完的路，PE和VC 規模、數量均達到發達國家最高水平，因此目前增速回調是前期泡沫化發展的政策調整，有利于下一階段持續健康發展。

　　在歐美等資本市場高度發展的地區，VC/PE投資真正通過IPO退出的只有20％左右，更多是通過并購和回購退出，國內大部分靠IPO退出顯然是存在問題的。但對于中國大多數VC/PE來說，實現控股還非常困難，這也在一定程度上制約了投資機構的并購退出路徑。

　　多年以來，“全民PE”所帶來的行業整體泡沫化及其風險，已經引起監管層的高度重視。目前，有越來越多的PE已經把募集資金的目光從高凈值的專業投資者向一般投資者（散戶LP）轉化，并希望通過銀行和第三方理財機構等渠道實現。

　　但在銀行方面，1月17日，中國銀監會網站發布“銀監會召開2013年全國銀行業監管工作會議”，明令銀行業“嚴禁銷售私募股權基金產品”，這在一定程度上會斷了VC/PE的財路。（中國經濟周刊）