西山煤電（000983）：斜溝產量增長低于預期關注4季度結算風險

　　1. 10月份后煤價格連續小幅上調

　　進入 2012 年 10 月份后，西山煤電的煤炭價格連續上調，以鎮底礦的肥煤為例，2012 年 10 月 1190 元/噸（含稅），11月上漲 50元，1240元/噸。12月上漲50元，1290元/噸。2013年 1月份上漲 20元，1310元/噸。而2012年價格年中高點 1660 元/噸，因此盡管煤炭價格出現小幅上漲，但仍然難以抵補之前的小跌，2013 年 1 季度均價同比 2012 年仍然有大幅下滑。

　　2. 斜溝煤礦二期產量釋放低于預期，全年產量預計 1600萬噸左右。

　　斜溝煤礦總計 3000萬噸產能，其中一期 1500萬噸，已經于 2011年完全達產，當年斜溝煤礦產量 1500萬噸，銷售量1089萬噸。二期 2012 年底具備 1500 萬噸生產能力，我們原本預期 2012 年生產 500 萬噸，而實際可能只生產 100 萬噸，總計產量 1600萬噸左右。二期產量低于預期主要因為兩個原因 1、煤價下跌下游需求相對疲軟，2、鐵路運力限制，目前興縣苛瓦鐵路線運能 1800 萬噸。斜溝煤礦原煤 100％洗選，主要產品是洗混煤和氣精煤，分別作為動力煤和煉焦配煤。一期主要開采 8#煤層，總洗出率 74％，其中精煤 21％，洗混煤 53％（理論值） 。二期開采 13 #煤層，總洗出率 80％，其中精煤 23％，洗混煤 57％。未來隨二期 13#煤層開采，洗出率將提升，并且隨精煤的灰分含量變動。2011年氣精煤銷售均價（不含稅）910 元/噸，洗混煤 520 元/噸，2011 年斜溝噸煤凈利 122 元。2013 年 1 月份氣精煤含稅車板價格 860 元/噸，相比 2011年出現較大幅度下降。

　　斜溝煤礦氣精煤部分銷售給關聯企業京唐焦化，其絕大部分是洗混煤，作為動力煤，銷售給電廠，隨著斜溝產能的不斷增加，銷售將愈發引起關注，未來不排除斜溝煤礦的法人主體晉興能源在當地并購電力資產的可能。

　　3. 整合礦井產能釋放低于預期

　　公司在山西臨汾地區整合小煤礦共計 480 萬噸（包括光道，古縣，堯都），法人主體是全資子公司山西臨汾西山能源有限責任公司，權益 51％。礦井目前在基建，公司在 2011年報中提到加快整合煤礦基建技改速度。在太原古交市整合義城煤礦，產能 60萬噸，權益 51％。在 2012年 11月份整合的 4對礦井中，已經有兩家拿到營業執照。因證照申領問題，資金問題，與當地政府關系，施工隊伍管理問題等，預計整合礦井在 2013年貢獻微弱，西山煤電表示，2013年是資源整合工作沖刺年，該竣工的都要竣工，要形成基本的生產系統，盡力避免跨年工程。

　　4. 弱市下嚴格控制成本，關注 4季度年度結算導致的業績風險

　　針對煤炭價格下跌，公司在 2012 年下半年提出將成本下降 25 元/噸，未來將嚴格控制人工成本。過去兩年內，西山煤電的人工成本和計提安全費用等都有較大幅度上升，存在一定程度的壓縮空間，但能否達到下降 25元/噸，還存在不確定性。因 4季度是公司一些費用和成本集中結算之時，從 2008年以來 4季度業績均大幅低于前 3個季度，需關注 4季度財務結算風險。

　　5. 遠期增長點看永鑫煤礦和固賢煤礦

　　全資子公司山西臨汾西山能源有限責任公司持有 60％西山永鑫煤業，旗下兩對礦井，唐城煤礦（主焦煤，200 萬噸），冀氏煤礦（貧瘦煤，500萬噸） ，2011年報中提到積極推進安澤唐城煤礦及選煤廠和冀氏腰莊煤礦及選煤廠的手續辦理工作，目前正在進行前期勘探，無采礦權，目前是項目組在運作。同時與此煤礦配套，設立一家焦化公司，山西臨汾西山能源持有 40％股權。以子公司晉興能源為主體，與美錦能源（000723）合作開發興縣固賢井田，開發主體是田喜寶公司，公司持有 51％股權，擬建設 800萬噸礦井 .

　　6. 遵從山西煤電聯營指引，購入電力資產

　　子公司山西興能發電有限責任公司（權益 58.15％） ，裝機 180萬千瓦，2011年發電 81億千瓦時 ，銷售量 73億千瓦時。

　　2011年虧損2.15億元 ，主要原因電價偏低，另外兩對 600MW機組在當年投產時間較晚。2011年 12月山西上調電價 3分，按照全年銷售電量 84億度計算，增加利潤 2.52億元，預計 2012年該公司略有盈余。興能擬建 2X600MW三期項目。2012 年 8 月西山煤電收購向其他股東方收購 21.853％興能股權，最終持有興能發電 80％股權。2012 年 8 月收購武鄉電廠 100％股權，預計 2012年仍然略有虧損。

　　7. 焦炭業務仍處虧損之中

　　唐山首鋼京唐西山焦化（權益 50％）2010年虧損 3.09億元，2011年盈利 3777萬，產能 420萬噸，2011年實際產量 385萬噸，考慮到當前焦化行業不景氣，預計 2012 年微利 。全資子公司西山煤氣化（000968）有限責任公司，2011 年虧損 2.3 億元。總計擁有 120萬噸/年焦炭生產能力，一期 60萬噸在產（但未達產） ，二期 60萬噸在 2011年底試生產。2011年公司生產焦炭 52.8 萬噸，2012 年 1 季度對一期項目進行的改造已經完成，60 萬噸已經可以完全達產，即公司當前已經具備 120萬噸生產能力，考慮到下游焦化行業不景氣，預計 2012年實際產量難以到 120萬噸，大幅虧損仍將持續。

　　8. 存在集團資產注入可能性

　　整個山西焦煤集團產量超過 1億噸，而 2011年西山煤電產量 2943萬噸，西山煤電與控股股東之間有規模龐大的關聯交易，2011年總計 116億，客觀上需要資產注入解決此問題，同時也是山西省政府的工作目標，實現煤炭資產整體上市。因中國信達持有西山煤電集團 35.47％股權，若進行資產注入，需要解決信達持股問題 ，即市場上的“信達概念股” ，目前事情已經有所進展，根據年報披露，從 2005年開始準備設立西山煤電集團，現在已經完成工商注冊，山西焦煤集團持有的西山煤電股份 54.4％將會劃轉給西山煤電集團，資產注入事項有所進展。同時另一方中國信達根據媒體報道，已經完成引進戰略投資者任務，未來將通過公開發行方式整體上市。煤炭資產是其核心資產之一，怎樣實現其增值是迫在眉睫的事情，信達在處理該問題已經頗有經驗，從盤江股份（600395）、冀中能源（000937）到大有能源（600403）和鄭州煤電（600121），事情在不斷進展中，阻礙煤炭企業資產注入的因素在逐步解決之中。

　　9. 維持“增持”評級

　　2014年凈利 19.88億元、18.50億元和 22.08億元。2012-2014年 EPS分別為 0.63元、0.59元和 0.70元。給予公司 2013年動態 PE25倍，目標價格 14.75元，對應 2012-2014年PE分別為 23X、25X和 21X，維持“增持”評級。（海通證券（600837））

　　盤江股份：礦難影響大小取決于停產時間

　　1、安全生產責任重大，公司吸取經驗教訓不夠

　　2012年11月24日，盤江股份母公司盤江集團參股下的響水礦（400萬噸，36％股權）發生礦難，雖然這導致響水礦注入上市公司的預期落空或者說注入的時間將大大延后，但所幸的是，上市公司正常生產經營并沒有受到很大影響，只是進行安全生產大檢查。

　　2013年1月18日，上市公司盤江股份旗下金佳礦再次發生礦難，不到兩個月盤江集團就發生兩次重大礦難，這直接導致上級監管部門的嚴懲，令上市公司盤江股份其下屬所有煤礦立即停車整頓，并且復產日期不確定。這說明盤江股份汲取的經驗教育不夠，公司管理存在一定漏洞。當然客觀原因也存在，貴州省煤層地質賦存復雜，煤礦安全基礎薄弱。

　　2、對上市公司影響大小取決于停產時間的長短

　　盤江股份是西南地區最大的煉焦煤龍頭企業，公司本部主要為以下六礦井：火燒鋪礦、老屋基礦、山腳樹礦、月亮田礦、土城礦、金佳礦，本部合計產能1110萬噸。金佳礦是上市公司全資所有礦，現有產能180萬噸，規劃通過技改擴產到300萬噸，煤種主要是貧瘦煤。

　　另外，公司控股的三個煤礦：松河礦（占比35％）、恒普煤業的法耳二期（占比90％）、馬依礦業（67％）。其中松河礦核定產能240萬噸，2011年合并報表僅80多萬噸，預計2012年達到200萬噸以上；恒普煤業的法耳二期核定產能300萬噸，預計2013年投產，2014年達產；馬依礦業分馬依西和馬依東，規劃產能達840萬噸，預計2013年投產，2014-2015年逐漸達產。隨著以上三礦的建成投產，將為上市公司貢獻1300萬噸的原煤產能，權益產能900萬噸左右。

　　由于上市公司盤江股份所有的煤礦停產整頓，這對公司業績產生重大影響，這個影響的大小取決于停產時間的長短。如果停產整頓時間為一個月，將影響上市公司2013年煤炭產量110萬噸，約占2013年預計產量的8％左右；按照700元/噸銷售價格計算，將影響公司7.7億元銷售收入，每股收益0.1元。

　　3、加劇貴州地區焦煤資源緊張，提升焦煤價格上漲預期

　　由于盤江股份是西南地區最大的煉焦煤龍頭企業，盤江股份的停產整頓將加劇貴州地區焦煤資源緊張。另外，這次不僅僅影響盤江股份，貴州地區的安全生產檢查將更為嚴格，焦煤的產量將在近期受到限制，焦煤價格有望進一步上漲。投資者可以關注其他焦煤上市公司，比如永泰能源（600157）、冀中能源、西山煤電。

　　4、下調公司投資評級至“謹慎推薦”

　　我們預計公司2012年EPS為0.87元、暫時下調公司2013年EPS至0.88元，目前的股價對應的市盈率分別為17.80倍、17.60倍。下調公司投資評級至“謹慎推薦”，短期投資者注意風險，密切關注公司復產日期。（東莞證券）

　　準油股份（002207）：應收賬款增加較快

　　成本上升是利潤低于預期的主要原因

　　公司全年收入完成計劃的 102％，但凈利潤只完成原計劃的 73％。主要原因一方面是油田服務項目中的壓裂和油罐清洗市場出現萎縮，導致該業務板塊工作量不飽和；另一方面是人工、燃料等成本持續上升，影響了各板塊的盈利水平。

　　應收賬款增長較快

　　公司前三季度應收賬款曾高達 2.4 億，較上年同期增長 14％，經過四季度的努力，全年應收賬款為2億，但仍較去年增加30％以上。公司大多數業務需要墊支運營，再加上今年甲方經營情況不如往年，導致應收賬款過大，影響了公司業務的開展。

　　增加高毛利業務占比

　　公司籌劃定向增發2000萬股，所籌資金投向盈利最好的業務板塊——連續制氮&；動態監測；公司從2002年開始在新疆推廣連續制氮業務，目前已成為重要的油田增產措施，得到了油公司認可。公司自己的研究所在測井方面有多年的作業經驗，非常熟悉新疆各油田的地質環境，在疆內有一定優勢，獲取高毛利訂單有把握。公司在未來會增加壓裂、連續油管以及制氮等高技術業務的占比，通過提升毛利率來抵消成本的上升。

　　盈利預測與投資建議

　　預計 2013-2015年全面攤薄EPS 分別為0.15、0.23和0.34元。對應當前收盤價PE分別為80、53、35倍。考慮到公司具備的區位優勢，并具有煤層氣資源，我們維持公司“謹慎推薦”評級。

　　陽泉煤業（600348）：估值較低，資產注入空間較大

　　公司4季度業績環比上漲96％，同比增長17％

　　公司12年實現凈利潤22.9 億元，折合每股收益0.95元，同比下滑19 ％。 4季度每股收益0.26元，環比上漲96％，同比增長17％。

　　預計4季度業績改善，源于稅費環比下降

　　由于公司此前幾年的原煤產量口徑，實際上為商品煤產量。根據政府規定，公司需繳納的稅費主要為8項，約合78.7-95.7元/噸。12年2、3季度經濟形勢較差，影響山西省的稅收工作；稅務部門加大對往年稅費的核查。我們預計公司3季度補繳了部分稅費，導致其單季度凈利潤下降較大。我們認為公司4季度業績環比大幅改善，主要是由于沒有再補繳稅費。

　　預計13年價格同比持平，成本小幅下降。

　　公司噴吹煤和電煤的合同比例80％左右，穩定性較高。根據集團13年簽訂的合同煤情況，電煤和無煙煤合同與12年持平；1月份噴吹煤1055元/噸，與12年基本持平。此外，公司計劃13年噸煤成本同比降15元/噸。

　　整合礦釋放較慢；集團資產注入空間較大

　　公司內生增長主要來自國陽天泰的整合礦，但整合礦13年較難貢獻利潤。除上市公司外，集團2011年產量為5848萬噸，是上市公司的2倍。集團煤礦資產中具備注入條件的是五礦和寺家莊礦，產能分別為770萬噸和600萬噸，主要煤種為無煙煤。集團受信達資產等障礙影響短期資產注入并無時間表，不過長期仍值得期待。

　　12-14年業績分別為0.95元/股、1.14元/股、1.27元/股

　　預計公司13 年PE 僅12倍，低于行業平均15倍。公司估值較低，且資產注入空間較大，我們上調公司評級至買入。

　　中國神華（601088）：明顯低估的一體化能源航母

　　港路護航，公司噸煤凈利優勢明顯公司下水煤和鐵路直達銷售煤炭盈利能力最強，遠高于坑口銷售。過去5年公司年均銷量增速達到20％，年均凈增5000萬噸，在港路保障下，下水、直達保持了高占比，使公司動力煤噸煤凈利保持在百元以上，超過多數煤質優良的煉焦煤和無煙煤企業。未來我國煤炭產能加速往西部集中（到15年晉陜蒙寧新增產能7.4億噸，新疆4億噸），未來運力持續緊張（三西鐵路運能樂觀估計只新增4.6億噸），西部地區窩煤嚴重，坑口價長期受壓，而公司煤炭業務得益于快速增長的鐵路運力及港口吞吐能力，未來產能及盈利繼續保持高增長，同時港路也使公司便于開展煤炭貿易業務，繼續搶占東部地區市場份額。

　　煤-港-路保證了電力業務高盈利公司電廠布局多在華東、華南及華北等經濟發達地區，上半年公司發電小時數比全國平均水平高出114小時。公司發達的運輸網絡使得三西地區的煤炭能夠順暢、高效的運抵自有電廠。得益于燃料成本以及地域優勢，上半年電力分部毛利率及營業利潤率分別為23.5％和14.1％，遠高于五大發電集團下屬的5家上市公司14.9％和1.5％平均水平。充足的煤源及需求，也使公司港口營業利潤大幅高于同類業務公司。

　　國內外比較，公司低估明顯預計公司2012—2014年EPS分別為2.21元、2.29元和2.74元，對應PE分別為10倍、9倍和8倍，遠低于今年行業18倍的平均水平。若按各分部分別估值，公司合理價值25元以上。結合噸煤凈利看資源、產能，公司對應市值也明顯偏低。國際比較看，神華從盈利能力（毛利率40％）、股利收益率（4％以上）等都大幅領先博地（分別為18％和1.36％）、CONSOL（分別為16％和1.6％）等公司，且具有明顯的估值優勢（神華10倍，博地和CONSOL分別34和12倍），考慮到國內煤炭需求增速以及公司成長能力，神華具備明顯投資價值。

　　未來煤炭產能、電力資產高速增長隨著新街臺格廟等項目建設，遠期公司產能將達到4.4億噸，考慮到集團1億噸的注入，公司產能將達到5.4億噸，較11年近翻一番。目前公司裝機容量39093兆瓦，是僅次于華能的火電企業。不完全統計未來新增裝機還將增長65％以上。

　　盈利預測及投資評級公司目前股價較年初集團增持時低10％左右，較高合同煤占比也使公司在電煤價格改革中充分獲益，看好公司一體化優勢，鑒于高成長、低估值以及集團注入預期，我們給予公司“強烈推薦”評級。（民生證券）