底部反彈，市場(chǎng)尋找“低位資產(chǎn)”。本周市場(chǎng)整體錄得正漲幅，從風(fēng)格上來(lái)看，本周小盤(pán)、成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)更好；從行業(yè)層面來(lái)看，此前跌幅較大的板塊相應(yīng)反彈得也更多，發(fā)生“困境反轉(zhuǎn)”信號(hào)的行業(yè)表現(xiàn)尤其突出，例如醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)和農(nóng)林牧漁：集采政策的靴子落地、“脫鉤”背景下的信息安全重要性提升、生豬價(jià)格持續(xù)回升。中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)于10 月16 日召開(kāi)，也促使投資者在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)政策上可能發(fā)生的變化。

 

   反彈有“理”：4 次大反彈的啟示。以我們對(duì)2010 年以來(lái)四輪市場(chǎng)整體“大跌后反彈”的復(fù)盤(pán)（以萬(wàn)得全A 表現(xiàn)為準(zhǔn)）來(lái)看：首先，跌得越多反彈越高是這四輪行情的共同特征；其次，反而是估值自身分位數(shù)“越貴”的行業(yè)反彈越高，這可能體現(xiàn)背后的交易思維是：在每一輪市場(chǎng)的底部，大量的行業(yè)估值分位數(shù)都達(dá)到了歷史的極低水平，接近0%，因此在“遍地低估值”的情形下，估值便宜反而不是一種稀缺的、值得博弈的特征；最后，反彈行情結(jié)束的標(biāo)志是業(yè)績(jī)或政策反轉(zhuǎn)的預(yù)期被證偽，例如歷史上三輪反彈中，信用擴(kuò)張減慢、地產(chǎn)鏈再次走弱成為了反彈行情結(jié)束的標(biāo)志，而第四輪反彈中，出口再度走弱和壓制市場(chǎng)的美元強(qiáng)勢(shì)卷土重來(lái)則終結(jié)了反彈行情。A 股靜態(tài)來(lái)看整體上估值處于低位，經(jīng)濟(jì)周期本身處在底部附近，給予了市場(chǎng)投資者從中進(jìn)行左側(cè)布局或者博弈反轉(zhuǎn)的空間。

 

   兩大需要驗(yàn)證的反轉(zhuǎn)：美元強(qiáng)勢(shì)的尾聲、國(guó)內(nèi)周期的回升。在數(shù)輪鷹派加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率進(jìn)入更加限制性的區(qū)間，市場(chǎng)也開(kāi)始預(yù)期最快的加息時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。其實(shí)通脹的粘性與“工資-通脹”的螺旋當(dāng)下并未指示加息的必要性下降，而就經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的“底氣”尚存。值得關(guān)注的是，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體現(xiàn)出“磨頂”的特征，也意味著在緊接著11、12 月份的加息之后，加息周期確實(shí)會(huì)走到一個(gè)方向或速度需要相應(yīng)調(diào)整的節(jié)點(diǎn)。從歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)總是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退信號(hào)后退出緊縮周期，而緊縮周期結(jié)束后，美元指數(shù)大概率上也會(huì)隨之回落。就國(guó)內(nèi)來(lái)看，政策、經(jīng)濟(jì)層面都處于一個(gè)“磨底”階段，仍然未出現(xiàn)強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)信號(hào)：雖然房地產(chǎn)相關(guān)的政策頻出，但傳遞到數(shù)據(jù)層面并無(wú)太大的起色，這也進(jìn)一步使得市場(chǎng)預(yù)期更大規(guī)模和更強(qiáng)力度的政策出臺(tái)；消費(fèi)刺激政策，尤其是消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)仍然具備較高的不確定性。經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)層面，盡管9 月份的社融數(shù)據(jù)總量大幅增加，結(jié)構(gòu)上也有亮點(diǎn)（企業(yè)中長(zhǎng)貸的同比多增），但目前最大的“痛點(diǎn)”——居民中長(zhǎng)貸仍然維持弱勢(shì)，而PMI 在9 月僅略高于榮枯線(xiàn)（讀數(shù)50.1）也能夠有所佐證。當(dāng)下反彈未有基本面的變化，但是應(yīng)該對(duì)之以開(kāi)放態(tài)度。市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)不必然都在信號(hào)出現(xiàn)后，一般是市場(chǎng)提前試錯(cuò)，驗(yàn)證了則行情持續(xù)，證偽則行情結(jié)束。這也意味著當(dāng)下參與反彈需要關(guān)注兩大問(wèn)題的反轉(zhuǎn)，至少短期不能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)證偽的信號(hào)。

 

   既然博弈反轉(zhuǎn)，也可以在彈性最大的地方等待：部分錯(cuò)過(guò)四月底到7 月初反彈行情的投資者，可能由于學(xué)習(xí)效應(yīng)會(huì)格外重視本周的反彈信號(hào)，從而反彈本身成為了吸引入場(chǎng)的理由。但我們需要看到恰好也是因?yàn)?-7 月的反彈經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致了本輪下跌以來(lái)，市場(chǎng)縮量較快，造成了出清可能是不足的，短期的歷史幾乎不會(huì)重復(fù)。誠(chéng)然，近期國(guó)內(nèi)外宏觀變量對(duì)于一篇策略報(bào)告來(lái)說(shuō)變得越來(lái)越“超綱”了，既然勝率不可知，那找賠率也是一種思路。我們認(rèn)為當(dāng)下有跡象但短期難以找到充足證據(jù)的宏觀變化為：美元走弱、中國(guó)復(fù)蘇甚至是俄歐緩和，它們的共振點(diǎn)指向了美元計(jì)價(jià)與中國(guó)需求的有色金屬以及資源運(yùn)輸。我們維持對(duì)于大宗商品的年度級(jí)別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運(yùn)輸和煤炭；底部博弈困境反轉(zhuǎn)的資產(chǎn)短期均有參與理由，最有代表性的是房地產(chǎn)鏈；成長(zhǎng)關(guān)注：國(guó)防軍工。