如何利用股指期貨進行正向套利

　　□中國民族證券 賈國文

　　

　　股指期貨的正向套利是指買進某一股指現貨，同時按照當前的價格賣出股指期貨合約，待期貨到期交割后，賺取無風險有時甚至是無需本金投入的利潤的過程。正向套利成立的條件是期貨價格向上偏離現貨的價格，比如2007年10月16日，中國金融期貨交易所正在進行仿真交易的四個合約之一的IF0711合約，收盤價7,726點，遠高于指數現貨5,877點，正向偏離達到1,849點。如果現在的仿真交易是現實中真實的行情，那么，投資者如何利用當前存在的套利機會呢？

　　一般來說，正向套利包括五個步驟：①以市場利率借入資金，期限與期貨合約的到期期限相同；②按照當前價格和各成份股權重買入滬深300成份股，模擬滬深300指數現貨；③按照當前期貨價格，賣出等份但不等值期貨合約；④按照套利結束或期貨到期時的現貨價格，賣出持有的滬深300成份股；⑤償還貸款本金和利息。如果期貨價格高于其理論價格，那么執行上述五步驟則可以賺取無風險利潤。這當然還要考慮套利成本和應對風險的對策。

　　以2007年10月16日收盤為例，滬深300指數現貨當日收盤5,877點，IF0711收盤價7,726點，該合約于2007年11月16日到期。假設滬深300指數年平均紅利率為2%，計劃做套利交易1億元，那么，可以通過下面的過程進行套利。

　　第一步：以銀行3個月貸款利率4.77%借入資金1億元（為了簡化分析，此處忽略期貨保證金的定量分析，后面給出期貨保證金的定性分析），貸款期限為31天，由此可以算出這一步發生的利息成本為40.5萬元（1億元×4.77%×31天/365天）。隨著時間的推移，指數可能會繼續上漲，從而使套利組合中的期貨空頭倉位發生虧損，這會導致期貨保證金的需求增加。另外，交易所調整保證金比例也會導致增加期貨保證金，比如，近期中金所把遠期合約的保證金比例由10%提高到了12%。雖然指數的上漲理論上是沒有上限的，它意味著保證金的追加在理論上也是沒有上限的，但是通過統計分析還是可以合理估計出保證金潛在需求的上限。假設指數現貨31天后上漲100%（這已是極為罕見的情況），此時相應要求追加的保證金在1億元以上（以套利規模1億元推算）。雖然這看上去比較恐怖，但是在期貨指數翻倍的同時，套利組合中的現貨多頭倉位也必然上漲100%以上。現在的問題是，雖然股指期貨價格上漲造成的虧損會有現貨的盈利進行對沖，但期貨上的虧損所要求追加的保證金卻不可以拿現貨上的盈利來沖抵，因為股票交易和期貨交易隸屬于不同的交易所。因此，后續是否有足夠的融資能力來確保保證金的追加是套利成功的關鍵。

　　第二步：以當前價格按照滬深300指數成份股的構成比重買入滬深300股指成份股現貨1億元，并轉換為類似于期貨合約手數的形式，即買入57手指數現貨。目前印花稅率是0.3%，過戶費是0.1%，交易傭金上限為0.3%，我們按照該上限估算，現貨總的交易成本為0.7%。由此可以算出這一步發生的交易成本為70萬元（1億元×0.7%）。

　　第三步：按照當前IF0711合約價格7,726點，賣出57手期貨合約。按照6月27日中金所修訂后的交易規則，交易所收取的手續費為成交金額的萬分之0.5，假設期貨公司再加收萬分之1.5的手續費，股指期貨總的交易成本為萬分之二。由此可以算出這一步發生的手續費為2.6萬元（期貨交易手續費=57×7,726×300×萬分之二=2.6萬元）。

　　第四步：IF0711合約到期（2007年11月16日）下午，均勻賣出滬深300股指現貨。之所以這樣做，是因為《中國金融期貨交易所結算細則》規定：股指期貨交割結算價為最后交易日標的指數最后2小時的算術平均價。這一步發生的股票交易成本為70萬元（1億元×0.7%），期貨交割手續費為2.6萬元（57×7,726×300×萬分之二=2.6萬元），其他成本為8.5萬元（1億元×1%×31天/365天=8.5萬元）。注：期貨交割手續費與期貨交易手續費相同，其他成本按照年均1%估算。

　　第五步：假設11月16日滬深300指數收于M點，具體的套利利潤如下：現貨頭寸是M點×300元/點×57手，期貨頭寸是(7,726點×300元/點－M點×300元/點) ×57手，歸還貸款1億元，扣除總的套利成本194.2萬元（第一步40.5萬元+第二步70萬元+第三步2.6萬元+第四步81.1萬元）后，套利利潤為3017萬元。