□基差風險與展期風險是套期保值過程中面臨的主要風險，這些風險無法通過精確的期現頭寸匹配模型進行規避，只能通過某些期貨交易策略進行化解。

　　 □本報告設計的擇機合約轉換策略能有效規避套期保值基差風險和展期風險，通過不同合約價差的波動進行合約的擇機轉換來改善套期保值收益，其本質就是套期保值＋類跨期套利。

　　 □擇機合約轉換策略需要分析價差的分布和合約的流動性，合理確定觸發合約轉換的價差波動范圍，另外，合約轉換的頻率和時點也需要在實務中細細把握。值得注意的是，該策略并非處處適用，只有價差具有均值回復特征時，其有效性才能發揮，當價差呈單邊變化時則不適于采用擇機合約轉換策略。

　　 □本報告利用香港國企指數期貨進行套期保值展期策略對比，實證中現貨頭寸用國企指數代替，期貨與現貨配置比例為1:1。實證結果發現，由于基差因素和展期的影響，一般的買入持有及到期展期策略都不能完全規避現貨市場風險，而擇機轉換策略在規避了現貨市場風險的基礎上還獲取了較大的套保收益。

　　 □實證中還發現，價差波動越大，擇機合約轉換策略潛在的收益可能越高，所以策略實施時點的選擇也非常重要，國企指數期貨開盤價差的波動要大于收盤價差，因此根據開盤價差進行擇機合約轉換套保收益非�？捎^。

　　 □當套期保值期限長于可用來對沖的期貨合約期限時，或者只利用流動性好的近月合約進行較長期限的風險對沖時，套保者就需要考慮把期貨合約向前展期實現期限匹配以達到最佳的風險規避效果。基差風險及展期風險是套期保值過程中的主要風險，這些風險無法通過精確的期現頭寸匹配模型進行規避，只能通過某些期貨交易策略進行化解。

　　 一、套期保值展期的要素

　　 展期就是平舊續新，平掉舊合約和續上新合約時都會面臨基差，從套期保值角度來看，新舊兩個合約的價差就是投資者在展期時點上面臨的主要風險，如果投資者選擇期末展期，這一風險是完全暴露的，而選擇期間動態展期，這一風險有可能得到規避。

　　 選擇哪個合約是展期套期保值的一個重要因素，不同合約間的價差則是套保合約選擇的重要依據，類似于跨期套利。兩個合約的價差大多數時間內會穩定于一個區間，而價差的異常波動可通過類似跨期套利的操作進行套保合約的轉換以獲取更高的收益，這樣價差的波動性對套保展期中合約的選擇非常重要。一般來說，近月合約交易活躍，流動性充足，比較適于用來套期保值，我國滬深300指數期貨的近月合約包括當月合約和下月合約。

　　 二、套期保值展期策略——擇機合約轉換

　　 目前，滬深300指數期貨近月合約最長期限為2個月，而套期保值資產的避險期限則更長，合約的展期不可避免。基于套保穩健性與合約流動性的考慮，未來套期保值可用合約也許只有2個，那么展期策略也就簡化為合約的選擇問題。

　　 價差的波動程度是選擇合約的主要依據，價差越穩定，合約的選擇對套保效率的影響就越小，價差波動越大，合約的擇機選擇就有可能改善套保收益。價差擴大超出正常區間則宜轉為下月合約，若價差縮小跌出正常區間則宜轉為當月合約，若價差穩定那么合約選擇對套保收益影響甚微。

　　 在制定具體策略時需解決兩個問題：一是開倉合約的選擇，二是合約轉換觸發條件，這兩個問題都依賴于對于價差穩定區間的確定。

　　 開倉合約的選擇主要基于開倉價差的判斷，若價差位于穩定區間，那么為了降低價差波動對合約選擇策略的影響，采用合約組合進行套期保值比較穩健，否則在價差波動無常的期貨行情中，單一合約進行套期保值都有可能存在機會風險。

　　 下月與當月合約的擇機轉換能獲取最大的套保收益，但并非能隨時互轉，首先合約轉換必須考慮交易成本，只有價差變化帶來的收益超過交易成本以及沖擊成本時，合約轉換才被觸發。另外需要考慮的是，價差的穩定區間，從收益最大化的角度來看，穩定的價差波動不必觸發合約轉換，只有異常波動才需觸發合約的轉換。

　　 三、不同策略下展期效果的比較

　　 期貨市場的異常波動會產生不合理的價差，不合理的價差將觸發合約互換，類似于跨期套利，擇機轉換策略的著眼點也為價差。

　　 1．利用當月和下月合約進行套期保值

　　 以香港國企指數期貨為例，分析不同策略下1份合約規模套期保值效果的差異，套期保值期限為2007年1月2日至2007年2月7日，共27個交易日，以2006年12月29日期貨收盤價作為初始頭寸的開倉成本，交易費用參考大福證券單手95港幣，相當于1.9個指數點。實證期間國企指數期貨下月合約與當月合約的價差變化如下圖。

　　 由于套保期限長于當月合約，如果利用當月合約進行套期保值將需要進行合約展期，這里我們設計了４種套期保值策略進行對比，如下所示：

　　 策略1：當月合約及倒數第二個交易日展期；

　　 策略2：下月合約；

　　 策略3：下月與當月合約1：1組合套保；

　　 策略4：擇機轉換，全部以下月合約開倉，當價差小于15或大于25個指數點時進行合約轉換。關于合約轉換的頻率，由于實證數據為日數據，故這里合約轉換以日為間隔，時點設定為收盤時點。

　　 在策略4的制定中兩個要素比較關鍵，分別是開倉合約的選擇以及合約互換的觸發條件，這兩個要素又依賴兩個方面的分析，一是歷史價差的分布，二是價差的平均波動幅度。策略4中參數的設定參考了前兩個月的價差分布情況，2006年11月、12月下月比當月的價差主要集中在15—25個指數點之間，占72.5％，所以未來價差落入[15，25]區間為大概率事件，當價差落在這個區間外時就可以進行合約轉換。對于開倉合約的選擇，因為兩個合約的開倉價差為61個指數點，從歷史來看屬于極大正價差，故全部以下月合約開倉。需要注意的是，擇機轉換策略在價差單邊變化的市場情形下風險相對較大。

　　 在此期間，現貨指數虧損500.41個指數點，不同策略下期現套保組合的損益如下圖所示。只有策略4的擇機合約轉換獲取了正的收益，當然策略4的交易成本因為合約間擇機轉換交易成本也是最高的，如果在交易成本上套期保值者能有議價能力，策略4的收益會更高。

　　 假定套期保值期限為2007年1月2日至2007年3月23日，共57個交易日，其中經歷了兩個完整月份，我們設計了5種策略，分別是：

　　 策略１：當月合約及展期；

　　 策略２：下月合約續當月合約；

　　 策略３：當月合約續下月合約；

　　 策略４：當月和下月合約組合；

　　 策略５：擇機合約轉換策略。

　　 策略1至策略4中的合約展期時點為當月合約倒數第2個交易日，實證期間現貨指數虧損859.36個指數點，期貨和現貨的配置比例為1：1。

　　 實證期間，下月合約與當月合約的價差變化如下圖所示，圖中標記為當月合約的倒數第2個交易日。進入3月份，價差發生變化，表現為負價差，以前的價差穩定區間失去了參考意義。這時合約轉化觸發條件可考慮成本因素，這里我們設計的觸發條件為價差變化超過5個指數點，因為交易成本最少為3.8個指數點。

　　 在5種展期策略下，“期貨＋現貨”套保組合在實證期間的損益如下圖所示，從中可以發現，考慮交易成本后仍然只有擇機轉換策略是最有效的。本報告雖然用國企指數代替了現貨頭寸，并1：1配置期貨和現貨頭寸，但由于基差的存在，其余4種策略都不能完全規避風險，所以擇機轉換策略有較強的實用價值。

　　 另外，遠期合約對近期行情的反應不如近月合約那么敏感，尤其是從國內滬深300指數期貨的仿真行情看更是如此。所以，套期保值期限匹配還是有必要的，僅利用遠期合約進行較短期限的套保在遭遇期末價差擴大的情形時，風險比較大。