資本市場中存在的巨大不確定性催生了投資者的避險需求，而避險需求的存在使得各類避險產品及策略應運而生。其中保護性賣權策略是最為簡單的一種避險策略。

　　所謂保護性賣權策略是指，投資者期初在購買股票的同時，直接購買歐式賣權，然后持有直到保險到期日為止，期間并不修改任何保險策略。

　　歐式保護性期權策略從理論上看似乎是無懈可擊，同時是簡便易行，但它要求市場上存在以風險資產組合S為標的資產的歐式看跌期權，另外該期權的期限與投資者的保險期一致。上述兩點導致該策略實際運用的可能性和有效性大打折扣。

　　目前就我國證券市場而言，由于缺乏期權工具，因此保護性賣權策略更加難以實施。盡管無法直接實施這一策略，但我們卻可以對該策略進行復制。復制保護性賣權策略的基本思想為，將歐式保護性賣權中的標的資產S和看跌期權put的組合變為只有無風險資產和風險資產的組合，這樣一來，在理論上，投資者就毋須具有合適協定價和期限的歐式看跌期權，而同樣可以達到規避風險享受收益的目的。

　　滬深300股指期貨的推出豐富了我國的金融工具，股指期貨的杠桿特性、做空機制的引入以及相對低廉的交易成本為避險產品及策略的設計打開了空間。本文我們主要介紹三種利用股指期貨來復制保護性賣權策略：0-1簡單策略、delta中性策略及SPO策略，希望為避險產品及策略的設計提供一些思路。此外，股指期貨的復制期權技術不僅可以滿足部分投資者對期權的需求，同時也能為期權的做市商及賣方提供一種較好的對沖工具。

　　保護性賣權頗具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封頂的特性。套利機制的存在決定了歐式看跌期權在存續期內，很少會出現長期折價以及大幅溢價的情形。因此在整個存續期內，若設標的資產的價格為S，執行價格為K，則保護性賣權策略的價值與max（S，K）基本接近。基于保護性賣權的這一特性，我們可以構造基于股指期貨的簡單復制策略：設K為保本線，當股票組合的市值跌破K時，就在股指期貨市場賣出開倉，鎖定整個組合的市值，當股票組合的市值在K以上時，將股指期貨的空頭頭寸平倉，如果沒有空頭頭寸則無需進行任何操作。上述簡單的0-1復制策略事實上就是對收益max（S，K）的復制，因此用0-1策略，我們可以對保護性賣權的走勢進行大致復制。

　　delta中性策略的原理相當于現貨部位持有人先向自己購買了一個虛擬的看跌期權，然后使用市場上的期貨部位使用delta中性的避險策略對賣出期權的部位進行對沖。這樣當價格在小范圍波動時，期貨部位的損益波動就近似等于持有的虛擬期權的損益變化。

　　SPO策略采用的原理是利用看跌期權與看漲期權的平價關系，將保護性賣權分解成股票與無風險資產，再根據期貨與股票的關系，最終僅運用期貨與現金對保護性賣權進行復制。

　　三種策略的特點可歸結如下：

　　0-1復制策略最大的特點就是簡單，易執行，不需要估計參數，但由于該策略是期權的近似復制，會有一定的跟蹤誤差，而且需要不斷地低賣高買，價差成本較大。

　　Delta中性策略的最大特點就是利用期貨代替現貨調整風險頭寸。但其缺點也是顯著的：一方面需要估計隱含波動率；另一方面該策略還存在delta跟蹤誤差，gamma風險以及基差風險。

　　SPO復制策略最大的特點就是利用期貨代替現貨作為風險資產，由于股指期貨的杠桿作用，這大大降低了風險資產占用的資金成本，提高了資金的利用率。缺陷方面，該策略除了具備delta策略所有的缺點外，還存在較大的展期成本，而且跟蹤誤差較delta策略會更大。

　　我們利用上述三種策略對A股市場進行了實證分析，發現三種策略均能取得一定的復制效果，但相比而言，0-1簡單策略的效果最好，成本最低，delta策略次之，而SPO策略最差，0-1策略甚至能跑贏滬深300指數。

　　（國泰君安 蔣瑛琨 劉富兵 編輯 梁偉）