海通證券研究報告：天馬股份(002122)調研簡報：天馬股份 1月 25日發布“控股股東股份減持公告”。該減持公告披露，公司控股股東天馬控股集團于 2011年 1月 21日 通過深圳證券交易所交易系統出售所持公司無限售條件流通股 1057萬股，占公司總股本的 0.89%，交易均價 16.92元； 天馬控股集團原持有本公司股票 53040萬股，占公司總股本的 44.65%；2010年 12月 20日天馬集團通過大宗交易減持 1060 萬股，兩次合計減持 2117 萬股，占公司總股本的 1.87%。本次減持后，天馬控股集團持有公司股份 509227919 股，占公司總股本的 42.86%；天馬控股集團預計從 2011 年 1 月 21 日起，未來連續六個月內通過證券交易系統出售的 股份低于總股本 5%。 昨日我們拜訪了天馬股份，并與公司高管進行了溝通。我們對公司的分析如下： 預計后期公司減持概率下降。從對天馬股份歷史情況的跟蹤，我們統計公司大小非共計減持公司股票約 7000 萬股，而 2010年 3季度末原齊重數控控股股東齊齊哈爾國資委增持了天馬股份 2253萬股，估計為減持股票的部分去向；另外， 公司小非另減持公司股票 2640 萬股，集團公司作為大非于 2010 年 12 月 20 日和 2011 年 1 月 21 日合計減持公司股票 2117萬股，這些股票估計主要為股份公司高管和集團公司各持股者變現置產所用。我們統計用于公司參股者（估計超過 40人）改善生活的變現金額已接近 6億元，人均獲資達 1000萬元以上，估計后期減持需求將下降。 我們認為公司基本面一切正常，在高端裝備基礎件受益國家政策扶持、“十二五”期間鐵路貨運重載化大發展和機床行業 滯后性增長的全面帶動下，有望迎來更為健康的長期增長。公司主營業務在經歷了前幾年的快速擴張及調整穩固后，已 在各業務管理和資產、財務方面夯實了健康發展基礎，預計其機床業務、風電軸承業務、鐵路軸承業務和普通軸承業務 在 2011年銷售收入增速分別為：20%、13%、44%和 28%。 2011 年貨車招標超預期及重載軸承的需求即將放出使鐵路軸承成為公司 2011 年及以后增長的一個重要來源。2010 年 11 月鐵道部招標了 2 萬輛貨車，2011 年 1 月 18 號又招標了 1.5 萬輛貨車，我們估計 2011 年中將還有一次大型貨車招 標機會。在年初累計招標 3.5 萬輛貨車是近年來鐵道部招標數量最多的一次，甚至已超過歷史上全年招標的平均水平。 我們預計鐵路貨車需求將拉開上升序幕。相對應的，天馬股份在 2010 年完成了 2 條鐵路軸承生產線進口設備的購置和 安裝，可充分享受鐵路軸承需求帶來的市場。 另外，根據鐵道部重載推進要求，鐵路重載軸承要求 2011年 5月份在環形線上試車通過。屆時天馬股份鐵路貨車軸承產 品品種將從老產品 352226x2-2rz 型（供應 60 噸級車使用）和 353130B 型（供應 70 和 80 噸級車使用）擴展到新產品 353130D型，可供 90噸級車使用，后面還將研發成型 32A型軸承，供 100噸級貨車使用。由于 30B型軸承技術難度較 大而重量僅比 26 型軸承高出約 4 公斤，價格卻從 1179 元（不含稅）上升到 1923 元（不含稅），因此 30B 型軸承的盈 利能力應該是 26型軸承的 2倍。11年下半年將推出的新產品 30D型軸承比30B型軸承在技術參數上要求更高，滾子數 增加，接觸角有變化，但重量與 30B基本一致，價格提高 10%以上，約 215元（不含稅）。我們認為隨著 30D產品的后 期投產，公司鐵路軸承毛利率將從目前 32-33%的低值有所提高，接近公司通用軸承毛利率的平均水平，獲利能力明顯加 強。 公司擁有“材料-軸承-裝備”三位一體的完整產業鏈，可向上下游拓展的技術、裝備和品牌優勢使公司具備向高端轉移 和進口替代的空間。國內中高端軸承主要依靠進口，隨著國內對中高端軸承需求的逐步擴大，進口替代空間巨大。公司 主營軸承與重型數控機床產品的研究、開發與制造，是國內高端裝備制造業中軸承和機床行業龍頭。公司在浙江（杭州、 德清） 、四川（成都）、貴州、北京分別擁有軸承制造基地，在齊齊哈爾擁有數控機床制造基地；德清基地因具備區位優 勢及碼頭方便大型零件海上運輸，從而將面臨更廣闊發展空間。 我們認為公司股票當前合理價值區間為20元-22元， 維持買入評級。 我們預計公司2010-2012年的主營收入分別為36.98 億元、45.21億元和 55.19億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 6.80億元、8.68億元和 10.60億元，全面攤薄每 股收益分別為 0.57 元、0.73 元和 0.89 元。我們選取上市公司中主營分別是軸承、風機配件、高鐵設備和機床的上市公 司做估值參考，其 2011 年 PE 均值分別為 28.47 倍、30.06 倍、33.21 倍和 26.78 倍。綜合可比公司估值情況和公司增 長情況，我們認為選取 27-30倍的 2011年 PE區間做參考比較合適，對應股價合理價值區間為 20元-22元。公司 2011 年 1月 25日的收盤價為 14.96元，低于合理價值約 43-59%，維持買入評級。 風險提示。 （1）大股東再次減持的風險；（2）主要原材料鋼鐵價格未來趨勢存在不確定性........