中信建投研究報告：天馬股份(002122)產業鏈完整的智能裝備制造商：鐵路軸承：2011 年大幅度恢復性增長，暫不涉及高鐵軸承 2011 年鐵道部貨車招標數量有望大幅度增加，預計公司鐵路軸承 業務 2011 年將增長 40%，基本恢復到經濟危機前的收入規模（5 億元左右）。公司引進的國際最先進的全自動生產線對提升鐵路 軸承產品的精度和提高交付速度大有幫助。 公司暫未涉及高鐵軸承。鐵道部現有體制限制了國產軸承上車試 驗的機會。其實利用已有的重載貨車軸承技術，公司完全可以研 制 160 公里等級動車組軸承。另一方面，動車組當前交付量只有 200 列左右，所需軸承數量沒法和貨車軸承相比，即使國內動車 組全部采用國產化軸承，對公司業績影響也較小。 風電軸承：2011 年風電軸承價格有望保持穩定 國內風電軸承產能擴張迅速，交貨不再像 3 年前那么緊張。風電 軸承的訂單因而呈現“少量多次”局面，但公司在手訂單充裕。 2010 年公司風電軸承價格基本保持穩定。2011 年如果鋼材價格 上漲，公司將視情況調整產品價格，產品毛利率波動幅度不大。 今年下半年公司 2.5 兆瓦以上風電軸承項目將投產，屆時將新增 風電軸承約 20%的產能。預計 2011 年風電軸承收入將達到 10 億 元左右，同比增長 24%。 公司還開展了 3MW 以上風電軸承研制工作。如果未來下游需求 轉向大功率風電軸承，那么現有的 1.5 兆瓦風電軸承的生產設備 可以用來生產工程機械等行業所需的規格相近、技術要求類似的 軸承。 公司首批交付的風電軸承至今已經運行3年多了，幾乎沒有返修。 公司產品不僅供應國內廠家，而且也是維斯塔斯、西門子等國際 知名公司的供應商。這些巨頭目前在華只選擇天馬作為風電軸承 供應商，體現出了公司的產品質量和銷售能力。 通用軸承：下游廣闊，東方不亮西方亮 通用軸承產品的下游行業包括電機、汽車、重機等眾多行業，下 游行業的復蘇帶動通用軸承需求的上升。通用軸承配套的主機行 業多，可以在不同行業間調整產品銷售比例。預計 2011 年該業 務收入有 24%左右的同比增長。 機床：產品結構得到優化，毛利率迅速提升 2008~2010 年，機床業務收入增速并不大，但產品結構調整了，重大型機床比例提升較快。公司在過去三年著 重對齊重數控進行各方面改革，促進融合，現在已基本達到改革目標。由于機床行業是個周期滯后性的行業， 所以今年機床行業將受益于去年各下游行業的超預期增長。我們預計 2011 年齊重數控收入增速約為 20%。 機床業務的毛利率在產品結構調整期間迅速提升，08 年機床業務毛利率只有 19.4%，現在已達 25%左右。 德清基地：進軍海工、核電等新領域 公司擬在德清經濟開發區臨杭工業園新建產業基地，設立全資子公司德清天馬重型機械公司，可能主攻海工和 核電等重型機械所需的環形零件和結構件，目前該基地的土地問題可能很快會獲得批復。 未來海工和核電等重型裝備領域發展機會巨大，而環形零件是公司現有業務的延伸，我們認為公司提前布局這 一領域，將會充分分享這些領域的高增長。 智能裝備概念，估值便宜，維持買入評級 公司主營基礎件行業的軸承產品（基礎件行業的領頭產品）和重型車床等產品，都屬于高端裝備中的智能裝備。 公司正力求增加風電軸承、替代進口軸承和重大型數控機床的產能。智能裝備是即將出臺的機械行業十二五規 劃重點扶持的行業，該行業的國內產值可能從十一五末期的 1000 多億提升到十二五末期的 10000 億，發展空間 巨大。公司兩大業務均屬于相關政策扶持范圍，因此公司將是真正受益于智能裝備相關規劃和機械行業十二五 規劃的上市公司之一。 公司和國內其他基礎件、機床行業上市公司相比，競爭優勢主要體現在管理能力和產業鏈上。作為民營企業， 公司成本控制能力強，各子公司盈利能力穩步提升。在 07 年收購三家公司之后，迅速推進了改革，體現了很強 的管理能力。在產業鏈上，公司擁有“材料-基礎件-裝備”的比較完整的產業鏈，當前鋼材冶煉能力約有 7 萬噸， 不僅能保證原材料性能，而且可以節省成本。軸承和機床業務也可以相互提供設備，實現了產業鏈的良性互動。 預測公司 2010-2012 年預測 EPS 為 0.57 元、0.73 元和 0.90 元，公司估值水平處于低位，不僅低于機床行業的平 均水平，也低于軸承行業的平均水平。按照機床行業（2011 年利潤貢獻占比約 35%）和軸承行業（2011 年利潤 貢獻占比約 65%）當前分別 32.26 倍和 33.90 倍的平均動態市盈率，公司合理價值為 24.33 元，維持買入評級......