中金公司研究報告：辰州礦業-002155-業績略低于預期,金銻組合提供一定防御性：2011 年業績略低于預期： 辰州礦業 2011 年實現收入 40.8 億元，同比增長 41.7%；歸屬母 公司凈利潤 5.41億元，折合每股收益 0.99元，同比增長 148%， 低于我們以及市場的預期。其中，四季度實現每股收益 0.10元， 環比下降 73%， 業績下滑主要由于毛利率下降及非經營性損失增 加。公司擬派發每股紅利 0.15元。 評論：1）四季度毛利率環比下降。四季度金、銻、鎢均價環比 分別下跌 2%、8.2%與 7.5%，加上公司外購原料占比增加，導致 其毛利率環比下降 6個百分點至 30.4%。2）管理費用較快上升。 公司四季度管理費用率環比上升 11個百分點至 19.3%， 顯示費用 控制力有所下滑。3）非經營性損失集中計提。公司四季度資產 減值損失與營業外支出較大幅度上升，合計 7700 萬元，折合減 少 EPS約 0.14元。4）獲得優惠稅率沖減所得稅費用。公司獲得 高新技術企業認定，按優惠稅率 15%追溯調整所得稅費用，折合 增厚四季度 EPS約 0.08元。 發展趨勢： 黃金價格中長期仍受支撐。由于 QE3 預期落空，加上近期美國 經濟增速穩健，美元在近期保持強勢，金價受此壓制多將呈震蕩 走勢； 但中期來看歐債危機有望逐步緩解， 新興市場進一步復蘇， 而美國經濟前景仍有不確定性，美元若重回弱勢將支撐金價。 銻均價 2012 年同比有所下降。今年初受廣西鎘污染事件導致當 地銻錠廠商停產的影響，銻價有所反彈，但由于下游需求疲弱， 反彈難以持續。 我們認為受經濟增速放緩拖累， 銻下游訂單減少， 2012年銻錠均價將較去年同比有所下降。 新基地建設保證未來礦產量穩步增長。常德 15,000 噸/年氧化銻 擴建工程已投入正常生產， 甘肅加鑫 450噸/日采選礦工程正在進 行系統配套建設，預計將于今年 6 月建成試車；渣滓溪 5000 噸/ 年精銻擴建工程建設也如期進行。這些重點項目的逐步投產將成 為今年新增產量的主要貢獻點，而自產礦產量的提升也將保障未 來產品自給率與毛利率水平。 估值與建議： 因金銻自給率下滑及銻需求疲弱，下調 12/13年 EPS至1.11/1.27 元（-15%/-9%） ，其中假設2012年金銻價格+11%/-10%、金銻產 量+18%/+8%，對應 PE 為 24.4/21.2 倍。公司估值合理，金銻組 合與產量增長保障未來盈利，在板塊調整時具有一定防御性。 風險：下游需求恢復低于預期，產能釋放慢于預期......