愛建證券研究報告：辰州礦業-002155-金、銻、鎢組合帶來業績穩定增長： 研 u 公司主要從事金銻鎢及其共（伴）生礦的采選、冶煉及加 工，獨特的金銻鎢產品組合，增強了公司抵御單一產品價格 波動風險的能力。由于公司資源自給率較高：金在50%左 右，銻70%、鎢100%，且黃金、銻、鎢價格表現強勢，公司 主導產品黃金、銻、APT表現了較強的盈利能力。 銻鎢是我國控制開采的優勢礦產資源和戰略資源。2011 年，國家將繼續在行業政策和行業監管上加大對銻鎢資源實 施有計劃的保護性開采， 2011年 4月 1日國土部公布了 2011年銻、鎢開采總量指標，并決定繼續暫停受理新的鎢 礦、銻礦和稀土礦勘查開采登記申請直至2012年 6月 30 日，而原定截止日期為今年的6月 30日。根據通知，2011 年全國鎢精礦（三氧化鎢含量65%）開采總量控制指標為 87000噸，銻礦（金屬量）開采總量控制指標為 105000 噸，分別上漲 8.8%、5%。 2010年公司共生產黃金5,060 千克，同比增長15.63%，其中 自產2,456千克（包括成品金2,176 千克，含量金280 千 克），同比減少2.55%；共生產銻品23,077 噸，同比增長 20.78%，其中精銻19,589 噸（包括生產氧化銻內部轉化 10,957噸），氧化銻13,496 噸，含量銻949 噸，銻品自產 量16,551 噸；共生產鎢品2,042標噸，全部為自產，其中仲 鎢酸銨1,940 噸，同比增長13.78%，鎢精礦102 標噸。 分季度來看，公司2010年4個季度和2011年第1季度銷售毛利 率分別達到22.19%、34.84%、38.63%、32.54%、30.87%，分 別實現每股收益0.0298、0.0909、0.1826、0.0949元、0.20 元。業績波動較大，除受產品價格波動影響之外，管理費用 的大幅波動也是原因之一。 去年第4季度管理費用猛升至15890萬元，環比增加88%，若 不考慮這種異常情況，公司2010年4季度每股收益應達到 0.20元。2011年第1季度營業收入環比減少-8.34%，營業成 本減少-6.08%；但1季度實現每股收益0.20元，相比去年4季 度環比增加100%，主要原因是4季度表現異常的管理費用在 今年一季度回歸正常水平，為7720.22萬元，不及去年4季度 的一半。 目前，公司擁有和控制礦業權39 個，其中：探礦權21 個，面積359.31 平方公里；采礦權18 個，面 積40.0036 平方公里。2010 年底公司保有資源儲量：礦石量2,113 萬噸，同比增長11.49%；金屬量 金41,643 千克，同比增長13.05%，銻194,252 噸，同比增長11.18%，鎢44,828 噸，同比減少 1.56%。公司目前的幾個探礦項目目前進展均不理想。2009 年轉讓新邵坪上探礦權，2010 年注銷白 沙溪探礦權。公司全資子公司新疆托里縣鑫達黃金礦業有限責任公司旗下的鴿子溝東金礦整體探礦不 理想，現在均已停止對該礦的坑道探礦工程； 公司持股80%的 托里縣大地寶貝8 號礦業有限公司 成，2010年虧損2,827.47 萬元，主要原因是該公司探礦效果不理想，計提固定資產減值準備2,510 萬元，目前已全面停止探礦工作。 盈利預測及敏感性分析。公司盈利能力對于產品價格高度敏感，敏感性分析顯示金價變動10元/ 克，公司EPS變動0.0357元、銻價每變動1000元（相當于目前銻價1%），EPS變動0.018元、APT每變動 10000元，EPS變動0.03元。基于黃金、尤其是銻鎢價格年初大幅上漲，我們上調公司2011年盈利預測 至EPS1.38元、2012年、2013年每股收益達到分別達到1.694、1.767元，按最新收盤價計算，市盈率 分別為24.84、20.24、19.41，在有色行業中估值水平處于下端。 推薦邏輯：從4月中旬開始，伴隨著股指的大幅下跌，公司股價也大幅下挫。對于下挫的原因，一 方面由于通脹居高不下（3月份CPI5.4%、4月份預計仍在5%以上），市場擔憂貨幣緊縮的力度仍會持 續（此前市場比較主流的看法是貨幣緊縮的力度將會有所放松）；另一方面，由于經濟結構調整、貨 幣政策收緊以及對房地產的調控，市場對經濟增速放緩甚至硬著落的擔憂情緒升溫。對于通脹，我們 仍然認為，CPI前高后低、下半年將會回落仍是大概率事件，因此回收流動性，密集出臺緊縮貨幣政 策的高峰期已經過去，2季度余下月份乃至下半年，從緊貨幣政策的力度將會放緩；對于經濟增長的 擔憂，我們認為下半年經濟增速將會放緩，但硬著落的可能性很小。而就公司本身而言，由于政府對 銻鎢供給端持續收緊，銻鎢價格盡管會有所回落，但仍將保持在高位，而由于國際貨幣體系的不穩定 以及重構，黃金深跌的可能性很小，且公司資源自給率高。因此相對其他有色上市公司（尤其是基本 金屬類的上市公司），公司未來的盈利能力仍將比較確定。且經過此輪下跌，風險已經有較大程度釋 放，公司目前的估值水平處于有色行業下端，具有較高的安全邊際，因此我們給予“強烈推薦”評 級 。 風險：通脹水平繼續攀升，貨幣從緊力度不減；經濟硬著落，主導產品價格大幅下降.......