近期我們拜訪了鴻路鋼構，與公司管理層就公司戰略及近期經營情況進行了交流，要點如下。

    　　評論

    　　聚焦制造端，產能+成本優勢構筑護城河。自2016 年起，公司開始將發展重心聚焦在鋼結構制造領域，逐漸減少在安裝和施工環節的參與，材料訂單占總訂單的比例已從2017 年的67.8%提升至今年前三季度的90.8%。截至2018 年底，公司產能已達到160 萬噸，而且由于公司在鋼結構制造領域具有產能大、成本低、交付及時的優勢，工廠排產飽滿，2018 年公司產能利用率達到90%。且由于訂單快速增長（2018、1H19 新簽訂單分別同比增長31%、52%），公司計劃將產能進一步提升至400 萬噸，且產能的提升也將鞏固公司在采購、交付上的護城河。

    　　持續推進精細化管理，費用率持續下降，營業利潤率不斷上升。

    　　公司近年來也在持續的提升精細化管理水平，降低各項費用，并已取得了積極的成果：1）公司近年來加強對大項目的營銷，平均單個合同金額不斷提升，導致銷售費用增速慢于訂單增速，費用率持續下降；2）公司對下屬工廠施行垂直管理，減少在單一工廠的采購、財務、人力等管理人員配備，降低管理費用支出，近年來管理費用率也持續下降。精細化管理的推進使公司在新廠投產毛利率下行的背景下，實現了營業利潤率的不斷提升。

    　　注重現金流管控，經營活動現金流出眾。在公司將重心轉向制造后，一方面材料供應本身回款就要優于鋼結構工程分包，另一方面公司也在持續的加強對回款的考核，應收賬款周轉天數從2017年的115 天下降至2019 年3 季度的58 天，同時隨著公司工廠管理精細化程度的提升，存貨周轉天數也從2017 年的266 天下降至2019 年3 季度的178 天，且在采購量不斷提升的背景下，公司對供應商也保持了較強的把控力，近年來經營活動現金流均保持強勁，且2018 年及2019 年前3 季度均超過凈利潤。

    　　估值建議

    　　由于上調收入預測且下調費用預測，我們上調公司2019/20 年凈利潤預測4.8%/8.8%至5.0/6.3 億元。當前股價對應8.6/6.9 倍2019/20e P/E，我們上調目標價4.3%至9.6 元，對應10 倍/8 倍2019/20e P/E，隱含15.8%的上行空間，維持“跑贏行業”評級。

    　　風險

    　　新簽訂單不及預期，毛利率不及預期。