中信特鋼(原大冶特鋼)是國內(nèi)裝備最齊全，生產(chǎn)規(guī)模最大的特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)之一，業(yè)績穩(wěn)定抗風(fēng)險能力強(qiáng)。公司背靠國內(nèi)最大特鋼集團(tuán)中信泰富特鋼集團(tuán)。2018 年公司特鋼鋼材產(chǎn)量達(dá)到229 萬噸，近五年單季度毛利率在12%上下波動。單季度歸母凈利潤自2009 年以來一直為正，即使是在行業(yè)整體最為低迷的2015 年，也實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的盈利。

    收購興澄特鋼實(shí)現(xiàn)集團(tuán)特鋼資產(chǎn)整體上市。1）興澄特鋼擁有完整特鋼產(chǎn)業(yè)鏈。興澄特鋼擁有“四大制造基地”+“兩大原料基地”，1200 多萬噸特鋼生產(chǎn)能力，形成沿江沿海產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，擁有從原材料資源到產(chǎn)品、產(chǎn)品延伸加工、終端服務(wù)介入的完整特鋼產(chǎn)業(yè)鏈。2）噸鋼盈利能力優(yōu)異，業(yè)績高增長。興澄特鋼2018 全年噸鋼毛利和噸鋼凈利1063和410 元，同比增長212 和225 元，較合并前大冶特鋼分別高371 和187 元。盈利能力高于合并前大冶特鋼。3）增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力，減少關(guān)聯(lián)交易。收購?fù)瓿珊笊鲜泄��?018 年毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別上升3.64、2.04、6.71 個百分點(diǎn)。興澄特鋼前兩大客戶為關(guān)聯(lián)方新冶鋼和合并前大冶特鋼，收購可有效減少上市公司關(guān)聯(lián)交易。

    特鋼廣泛用于高端制造業(yè)，是高新技術(shù)領(lǐng)域中的重要材料。國內(nèi)特鋼占比低，高端特鋼依賴進(jìn)口。當(dāng)前國內(nèi)特鋼占比4.75%，同期日本占比達(dá)24.53%，全球占比10%-15%。同時不少高端鋼鐵品種無法自給自足，每年需進(jìn)口特鋼約占國內(nèi)特鋼產(chǎn)量10%，進(jìn)口平均價格遠(yuǎn)高于國內(nèi)鋼價水平。我國特鋼產(chǎn)量中長期增長空間巨大。特鋼占比隨制造業(yè)發(fā)展提高。

    　　中國制造2025 大背景下，我國高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量和工業(yè)增加值快速增長，勢必拉動高端特鋼需求增長。當(dāng)前油氣投資回暖，國家擬建管網(wǎng)公司，拉動管線鋼需求增長。中長期看，隨著我國特鋼生產(chǎn)技術(shù)的不斷進(jìn)步，對標(biāo)全球特鋼平均占比，有100%-200%的增量空間。

    高管持股彰顯自信。員工持股平臺持有興澄特鋼10%股權(quán)，估算增資資金融資杠桿比例為2.9:1，表明管理層對興澄特鋼的信心。提產(chǎn)降本增效，成長性凸顯。1）“浴火重生”青島特鋼。青島特鋼搬遷后，擁有100 萬噸左右煉鐵和煉鋼潛在產(chǎn)能擴(kuò)充能力，在興澄特鋼優(yōu)秀的管理能力和激勵機(jī)制下，未來盈利能有望進(jìn)一步接近興澄特鋼江陰本部。2）受益油氣投資回暖的靖江特鋼。一方面當(dāng)前油氣投資回暖，公司無縫鋼管產(chǎn)品將受益，另一方面，興澄特鋼與靖江特鋼一江之隔，鐵水和鋼坯原料直接運(yùn)輸至靖江特鋼廠區(qū)，彌補(bǔ)靖江特鋼短流程生產(chǎn)成本過高的短板。

    由于上市公司完成對于興澄特鋼的并購， 實(shí)現(xiàn)中特集團(tuán)特鋼資產(chǎn)整體上市，高管員工持股將激發(fā)公司成長性，青島特鋼和靖江特鋼通過降本增效有巨大的盈利提升空間。同時公司擬收購興澄特鋼剩余13.5%的股權(quán)，預(yù)計年內(nèi)有望完成，增厚EPS。暫不考慮興澄特鋼剩余股權(quán)的收購，維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司2019-2021 年歸母凈利潤分別為46.75、52.18和57.20 億元，對應(yīng)EPS1.57、1.76、1.93 元/股。當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2021 年P(guān)E 分別為14、12 和11 倍。公司近十年（重組前）PE 平均為16.2 倍，中值為14.3 倍。考慮到中特集團(tuán)特鋼資產(chǎn)整體上市后資產(chǎn)質(zhì)量和成長性有較大提高，我們認(rèn)為公司的估值中樞將上移。綜合考慮我們給予公司2020 年15 倍的目標(biāo)估值，對應(yīng)20.93%的上漲空間，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示：制造業(yè)投資和工業(yè)增加值增速大幅下滑；國際貿(mào)易摩擦