主題評論 研究部

    The Rule of 20由Glenn Tanner在1999年提出，模型的構建方法為計算標普500指數動態市盈率與CPI的加總，并定義該加總值在20以上為股市估值偏高。Glenn Tanner在論文中提出，當標普500指數的市盈率加上CPI之后，對于指數未來3個月/6個月/12個月的漲跌幅有了更好的預測效果*。我們認為這背后反映的邏輯是（1）根據DDM公式，股市估值受到股息增長率、投資者預期回報的共同影響，而通脹會影響投資者的預期回報。當通脹偏高時，投資者預期回報增加，進而壓低估值。（2）動態市盈率為當前股價除以市場預期的未來每股盈利，而市場預期的每股盈利是包含了通脹因素的。通脹的存在也會推升每股盈利增速，這導致從不變價的角度上來看，動態市盈率存在低估。

    The Rule of 20作為側重于考慮通脹對股市估值影響的指標在美國市場有一定的影響力。在實踐中，該模型較其他估值方法的區別在于：

    （1）相較于單純的動態市盈率指標，The Rule of 20對高通脹時期的股市估值有更好的解釋。估值指標的核心在于運行范圍穩定，具備均值回歸效應，由此其歷史分位才具有參考意義。1960年至今，標普500指數市盈率的波動范圍在5-35之間，10以下的極端估值僅發生在20世紀70-80年代美國經濟滯漲時期，此后市盈率指標再也沒有下降至該水平。而加入通脹數據的市盈率指標長期穩定在15-25之間（除20世紀90年代以外），尤其是滯漲時期該指標也處于歷史正常范圍內，相較市盈率指標存在明顯的優勢。進入2010年之后，美國的CPI讀數穩定在0-2之間，動態市盈率指標、The Rule of 20指標的差異收窄。

    （2）Fed Model側重于股債比價，The Rule of 20側重于絕對估值。20世紀70-80年代美國經濟滯漲時期，國債收益率跟隨通脹走高，故Fed Model也包含了通脹因素對股市估值的影響，這段時間兩個模型的差異不大。

    對應到A股市場上，我們采取和Glenn Tanner同樣的方法檢測動態市盈率+通脹模型的有效性。（1）從估值指標波動性來看，加入通脹因素后指標的波動范圍下降。但仍需要說明的是，2005年至今A股市盈率中樞發生了較大變動，加入通脹因素后的估值指標也無法在長期間內保持穩定，此處我們劃分了2008年至2012年、2012年至今兩個階段。（2）從對指數未來收益的預測能力來看，加入通脹因素后指標的預期能力提升。（3）此外，需要說明的是，我們同時對比了考慮CPI、PPI、CPI與PPI加權平均（作為GDP平減指數的代理指標）后的動態市盈率指標，結果顯示考慮CPI的指標表現最佳，這或許反映出CPI所代表的消費環節通脹對股市的影響更大。

    進一步地，我們計算當前滬深300指數動態市盈率+CPI所處的歷史分位，并對未來情況做一些情景假設。數據顯示，動態市盈率+CPI處于2012年至今92%的歷史分位，接近2015年6月、2017年12月的估值水平；而2011年“類滯漲期間”，動態市盈率+CPI處于2008年至2011年的20%分位。這意味著，如果動態市盈率+CPI模型對A股市場持續有效，當前股市估值面臨的通脹壓力可能比2011年“類滯漲”時期更為嚴重。往后看，伴隨著明年一季度CPI上漲的壓力延續，股指整體的市盈率能夠繼續上行的難度較大；結構上來看，預計機構擁擠度不高的抗通脹板塊、低估值且有盈利改善預期的板塊占優。此外，關注上市公司盈利復蘇程度是否會超預期，從而帶來動態市盈率的被動壓縮，或以盈利推動股指上行。