行業近況

    近期寶馬公司公布，與寧德時代（CATL）簽訂了73 億歐元（約合566 億元人民幣）長期框架采購協議，其中45 億歐元供應寶馬集團，28 億歐元供應華晨寶馬，訂單執行周期為2020~2031 年，年均采購金額47 億元人民幣。此次采購協議金額超出了2018 年CATL 與寶馬簽訂的40 億歐元框架協議，好于市場預期，利好國內鋰電設備產業，特別是與CATL 綁定較深的核心供應商。

    評論

    從市場的角度，2020 年海外市場有望接棒國內需求。寧德時代與寶馬公司的訂單，側面反映了新能源車行業歐洲車企快速崛起的趨勢。由于歐盟碳排放政策約束力度強于國內雙積分政策，且與國內的補貼退坡趨勢不同，歐洲對新能源車的補貼力度可能加大，未來歐洲車企或加快推出優質電動車車型。展望2020 年，我們認為國內鋰電池設備需求將延續2H18 以來的降速趨勢，但海外市場快速增長的設備需求將成為重要的增量。

    動力鋰電池廠商正在加緊布局歐洲市場。從電池廠商投產計劃來看，1H19 寧德時代公告其在德國埃爾福特（Erfurt）的產能投資從2.4 億歐元上調至18 億歐元，對應產能30Gwh 左右，已于今年10 月正式動工；此外，Northvolt 與大眾汽車的合資公司將于2020 年在德國薩爾茨基特投建16Gwh 動力鋰電池產能；LG 化學也正在波蘭進行擴產，我們預計擴產后產能達到70Gwh。結合上述廠商的產能投資計劃，我們估算海外動力鋰電池單位Gwh 對應投資額約為4~5 億人民幣，是國內單位投資的2 倍以上，主要由于海外人工成本更高，生產設備的自動化水平更高。

    從技術護城河的角度，中道設備優于前道/后道設備。從鋰電池產線來看，生產設備主要分為以涂布機為代表的前道設備，卷繞機為代表的中道設備，以及化成分容檢測為代表的后道設備，其中前、中、后道設備價值量占比約為3:4:3。考慮對加工速度、精度的要求和對產成品良率的影響水平，中道設備技術難度最大，準入壁壘最高。在選股思路上，我們更看好中道設備技術能力突出的供應商。

    從客戶資源的角度，龍頭廠商值得估值溢價。近年來，鋰電池行業集中度持續提升，其核心供應商實現較快成長；而二三線廠商如沃特瑪、比克、北京國能等則面臨較大的現金流壓力，導致供應商計提資產減值損失。往前看，我們看好與CATL、LG 化學、三星SDI 等龍頭企業合作緊密、客戶資源良好的廠商，建議投資者重點關注先導智能、科達利。

    估值與建議

    我們維持先導智能、科達利的盈利預測和目標價不變。當前股價下，先導智能對應2019/2020 年P/E 分別為35.7/27.8 倍，維持“跑贏行業”的評級；科達利對應2019/2020 年P/E 分別為34.1/25.5 倍，維持“中性”評級。

    風險

    鋰電池廠商資本支出不及預期