歷史上，在2010年至2014年，港股建設(shè)銀行股票如何去投資?長(zhǎng)達(dá)四年多的時(shí)間里，H股銀行股曾大幅溢價(jià)于A股銀行股。港股建設(shè)銀行股直到2014年底起的A股大牛市，港股建設(shè)銀行股才讓A股開(kāi)始反超溢價(jià)于H股，并保持著這種估值領(lǐng)先。

在《投資中最簡(jiǎn)單的事》一書中，港股建設(shè)銀行股作者還曾問(wèn)“H股會(huì)一直溢價(jià)下去嗎？”。這里有兩點(diǎn)啟示：一是投資要有全球觀、港股建設(shè)銀行股歷史觀，這樣方能穿越眼前的迷霧，進(jìn)入更加宏大的視野；二是要多看舊書、舊報(bào)紙、老數(shù)據(jù)，前人在不同歷史背景下的不同觀點(diǎn)，會(huì)啟迪我們的思考。話說(shuō)回來(lái)，港股建設(shè)銀行股價(jià)值投資支柱思想，就是買股票就是買企業(yè)，在港股建設(shè)銀行股市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入企業(yè)股權(quán)。理論上來(lái)說(shuō)，扣除紅利稅收政策差異（滬港通股息紅利20%、香港賬戶直投股息紅利10%）和港股建設(shè)銀行股匯率波動(dòng)預(yù)期因素后，同一企業(yè)股權(quán)在不同市場(chǎng)的定價(jià)應(yīng)是趨于相等的。不論是A、H還是其他市場(chǎng)，市場(chǎng)先生都有犯錯(cuò)的時(shí)候。如果我們認(rèn)為A股市場(chǎng)先生對(duì)銀行股定價(jià)錯(cuò)誤，那H股這位先生無(wú)疑是在犯另一個(gè)更大的錯(cuò)誤。只是時(shí)間久了，沒(méi)有人再懷疑這個(gè)錯(cuò)誤。在前面第二部分的分析中可以看到，招行建行領(lǐng)先同業(yè)一個(gè)身位，是值得長(zhǎng)期投資的標(biāo)的。然而，招行過(guò)去幾年的市場(chǎng)表現(xiàn)氣勢(shì)如虹，投資價(jià)值已經(jīng)大打折扣，而建行恰又處于低估狀態(tài)，同時(shí)港股建行又比A股建行折價(jià)30%，為我們提供了一個(gè)更好的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)。

投資沒(méi)有絕對(duì)的勝算，巴菲特也算踩雷無(wú)數(shù)，但港股建設(shè)銀行股并不妨礙他成為有史以來(lái)最偉大的投資人。關(guān)鍵是要有概率思維，如何減少犯錯(cuò)機(jī)率，同時(shí)港股建設(shè)銀行股有賠率思維，將犯錯(cuò)成本降到最低。以下的投資邏輯是這樣的：極端情境下假設(shè)建行未來(lái)五年利潤(rùn)0增長(zhǎng)，總股本沒(méi)有增加的情況下，五年后港股PB仍然為0.68測(cè)算收益水平是多少。上述的極端壓力假設(shè)，就是建立在弱者思維體系下的分析，保證不存在本金永久損失風(fēng)險(xiǎn)，留足了極高的安全邊際。也就是先立于不敗之地，而后求勝。在此基礎(chǔ)上，如果我們?cè)儆煤侠淼姆治觯�假定未�?lái)建行能保持現(xiàn)有ROE水平，同時(shí)港股估值回歸到0.75、0.85，那么我們的收益率又是什么水平呢？三種情景下的收益測(cè)算：2018年末每股凈資產(chǎn)7.65元，18年每股凈利潤(rùn)1元，目前價(jià)格（H股折算人民幣）5.47元。當(dāng)前PB為0.715，分紅率保持30%不變。1、港股建設(shè)銀行股極端壓力情景：估值無(wú)提升、2019年利潤(rùn)0增長(zhǎng)假定2019年利潤(rùn)0增長(zhǎng)（上一次利潤(rùn)下滑還是2006年），09年每股凈利潤(rùn)1元，每股分紅0.3元，19年末的凈資產(chǎn)為7.65+1*（1-30%）=8.35新股價(jià)為：PB*新每股凈資產(chǎn)=0.715*8.35=5.97元（1）股息率：每股分紅／股價(jià)=0.3/5.47=5.48%（2）股價(jià)收益率：（新股價(jià)－現(xiàn)股價(jià)）/現(xiàn)股價(jià)=（5.97-5.47）/5.47=9.14%年度收益率=（1）+（2）=5.48%+9.14%=14.62%2、普通壓力情景：估值提升至0.75、港股建設(shè)銀行股保持ROE水平不變假定估值從0.715上升為0.75、2019年ROE水平同18年一樣為14%，則2019年每股凈利潤(rùn)＝每股凈資產(chǎn)*ROE=1.071元，每股分紅0.321元，19年末的每股凈資產(chǎn)為7.65+1.071*（1-30%）=8.40.

我認(rèn)為上述測(cè)算是嚴(yán)謹(jǐn)甚至說(shuō)是保守的，因?yàn)閺挠绊懽罱K結(jié)果的每股凈資產(chǎn)和估值兩大因素上來(lái)看：第一、在三種不同情景下，每股凈資產(chǎn)的增速假設(shè)分別為9.15%、9.8%、9.8%，而在過(guò)去四年，建行的每股凈資產(chǎn)增速分別為15.37%、8.65%、9.24%、11.52%。第二、最理想情景下，估值恢復(fù)至0.85，而過(guò)去五年港股建行估值中位值為0.88，最低值0.70，目前已經(jīng)到達(dá)歷史最低位（四個(gè)月前還在0.85呢）。極端壓力情景是2019年利潤(rùn)0增長(zhǎng)。建行利潤(rùn)上一次沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，是在2006年。靠著多年良好的風(fēng)控積累起來(lái)的厚厚的撥備，給予其抵御經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的能力，也允許其在周期底部釋放利潤(rùn)。要知道2006年時(shí)建行撥備覆蓋率只有82%的水平，目前則是達(dá)到了208%，可比的真實(shí)撥備率更是達(dá)到了346%。

港股建行15%-20%的收益水平是可預(yù)期的，這也是一個(gè)相當(dāng)合格的投資業(yè)績(jī)。最為關(guān)鍵的是，這樣的業(yè)績(jī)，是在承受微乎其微的風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)的。這是一個(gè)難得的收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的投資機(jī)會(huì)，向上高收益可期，向下低風(fēng)險(xiǎn)可承受。實(shí)際上，建行不僅僅是國(guó)內(nèi)風(fēng)控最好的銀行，最高的住房貸款占比、最前列的銀政平臺(tái)、最先進(jìn)的金融科技……讓我們可以有更多的期待。“故善戰(zhàn)者，立于不敗之地。而不失敵之?dāng)∫病Ｊ枪蕜俦�先勝而后求�?zhàn)。敗兵先戰(zhàn)而后求勝”。孫子說(shuō)的“先勝而后求戰(zhàn)”，就是先有了勝利的把握才尋求同敵人交戰(zhàn)，這其實(shí)就是安全邊際思維。而當(dāng)下港股建行就是這種“先勝而后求戰(zhàn)”的投資吧。個(gè)人持有招商銀行和建設(shè)銀行。本文觀點(diǎn)代表個(gè)人觀點(diǎn)，用作投資交流，不構(gòu)成投資建議，相關(guān)數(shù)據(jù)取自年報(bào)。