招商證券(16.890, -0.04, -0.24%)指出，貴州茅臺目標價貴州茅臺(696.210, -18.53, -2.59%)2017年報表靚麗收尾，超出預增公告指引，18年更可期待。從發貨量和噸價指標來看，均超預期增長。預收款及現金流指標受提價政策及非經常項目影響，剔除后依然靚麗。預計公司18年量仍有兩位數增長，疊加提價及升級因素，報表更可期待，且公司居安思危的政策思路，讓本輪行業紅利期可看更長。略提升18-19年EPS至29.07、35.86元，維持870元目標價，重申強烈推薦！

 

　　研報摘要如下：

 

　　 17年靚麗收官，超出預增公告指引，18年更可期待。茅臺目標價全年營業總收入610.6億，歸母凈利潤270.8億，同比增長52.07%和61.97%，單四季度收入利潤165.76億和70.95億，同比增長31.3%和66.8%，17年全年業績靚麗完美收官，超出前期給出的業績預增指引，彰顯公司充足信心，18年更可期待。

 

　　 噸價提升超預期，產品結構再升級。17年茅臺酒銷量3.02萬噸，同比增長32%，超越年初公司規劃，與我們預測完全一致。公司披露數據更加詳細，推算得17年飛天噸酒價格173.5萬元/噸，同比增長8.3%，噸酒價格提升源自年份酒、生肖酒等非標茅臺占比提升、直營渠道占比提升（直營部分收入由34.8億提升到62.5億），以及四季度計劃外發貨量增加。系列酒銷量近3萬噸，增長113%，收入57.7億，增長172%，毛利率62.8%，同比提升9.25%。

 

　　 四季度報表為何再超預期？非標占比提升，期間費用下降。市場之前擔憂Q4發貨量較少，報表增長有限，擔憂被靚麗年報打消。調研反饋，公司下半年新基酒勾調上市，供給量相對充足，發貨量實則不低。第二，受提價政策及發貨節奏影響，Q4非標茅臺（年份及生肖）及計劃外（999）占比明顯提升。第三，Q4消費稅率回歸正常（16年Q4消費稅率異常高）、系列酒下半年投入良性（16年底大筆費用投入，發力系列酒），更使得Q4業績再超預期。

 

　　 預收款及現金流指標較差？政策及非經常項目影響，剔除后依然靚麗。Q4預收賬款144.3億，同比下降31.1億，看似較低，實則受公司提價政策影響，公司年底暫停接受經銷商18年打款，另外春節延遲也是重要因素。Q4經營性現金流凈額-6.3億，系子公司貴州茅臺集團財務有限公司存入銀行存款，及存放中央銀行法定存款準備金增加，帶動Q4當期利息收入8.1億，另外當期稅費支出增加也有影響。剔除第一個因素后，Q4經營性凈現金流為66.2億，同比34.6%，依然靚麗。

 

 

　　 當前產能下，18年發貨量和報表如何實現增長？公司18年公司計劃發貨量2.8萬噸以上（不包括計劃外發貨等），市場擔憂基酒緊缺導致供應不足。從報表來看，17年基酒產能4.28萬噸，并有3360噸基酒產能在18年釋放，推斷18年基酒預計在4.7萬噸以上，十四五期間成品酒更有保障。我們認為公司18年實際供給量也存在彈性空間，且直接提價18%外，產品結構和直營增加，噸價提升有望超預期（17年已經體現），我們對18-19年公司發貨量及報表穩增充滿信心，預計Q1回款及發貨指標均會高于全年增速。

 

　　 靚麗收尾，更看今朝，重申“強烈推薦-A”評級！公司17年發貨量和噸價均超預期增長，超越預增公告指引。預計18年量仍有兩位數增長，提價及產品升級因素，18年報表仍將表現靚麗。同時公司理性冷靜看待行業趨勢及公司發展，保持終端價格穩定，規避價格暴漲風險，讓本輪行業紅利期更加持久。略提高18-19年利潤至365億、450億，對應EPS 29.07、35.86元，維持870元目標價，對應19年24倍，重申“強烈推薦-A”評級。

　　

 風險提示：終端需求不及預期