成本與需求在周期性的波動，什么樣的企業能夠持續穩健成長穿越周期？一方面，食飲概念股企業受上游大宗原輔材料價格波動影響，考驗其供應鏈控制能力與成本轉嫁能力（定價權）；另一方面，受國內經濟環境及收支要素波動影響B 端、C 端、G 端消費需求也呈現一定的周期性。企業大多在成本上行與需求收縮期發展承壓，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？復盤歷史我們看到，諸如茅臺、海天、伊利等企業能夠在周期底部率先突圍實現收入與利潤的雙成長，其背后原因總結有兩點：一是定價權，以產品創新切入細分市場，創造或者滿足消費新需求，從而掌控行業/品類的定價權；二是規模化，以規模化對沖/控制成本壓力，而規模化的前提是產能利用率與品牌渠道能力的協同。

 

    　　如何定價以破除價格線性競爭的行業“內卷”？消費者愿意為“價值感”埋單：我們觀察到，傳統食飲工業龍頭股企業大多受成本困擾，采取“成本定價”模式，品牌凈利率水平常年低位徘徊，而如鐘薛高、元氣森林、喜茶等新興品牌則更多著眼于消費場景，實現效用最大化溢價。當然，這本質上是由商品本身的雙重價值決定的，即“物理價值”與“精神價值”，我們認為物理價值更多著眼于基礎功能，如口味、口感，滿足裹腹、解渴、酒精等需求，精神屬性則訴求文化、情感、IP、使命感等價值認同，具備滿足消費者特定場景需求的效用溢價，因此我們把消費品溢價能力做必需品＜上癮品＜社交品＜信仰品的分類與排序，即滿足居民日常基本需求的產品，其價格主要受通脹（CPI）推動，而高端品則首先滿足精神追求，多用場景定價，新生代的購物習慣與強購買能力也將驅動行業創新發展，回顧2011-2021 年，城鎮居民收入累計漲幅117.39%，部分企業以差異化破局單一產品的價格線性競爭，如啤酒以精釀、白啤、無醇等多品類滿足個性化需求，驅動盈利持續提升；休閑食品則從選品向口感口味創新轉變，構筑第二增長點。

 

    　　拆分子行業龍頭股成本結構，必需品生產企業亦可通過品牌與渠道協同實現規模化優勢，以產能利用率的提升來構筑成本壁壘。受制于自身定位，必選類產品直接提價能力相對較弱，但其需求高頻，總規模巨大，優勢企業憑借生產、營銷、研發等方面優勢構建壁壘，通過規格調整等方式提升ASP。具體生產成本敏感度看，啤酒包裝物49%、麥芽14%，調味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳業）原奶47%、包材23%，軟飲（東鵬）糖31%、瓶坯PET19%、紙箱18%，速凍米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、專用小麥粉9%，速凍（安井）肉類25%、魚糜16%，休閑食品（甘源）棕櫚油10%、包膜9%等。

 

    　　投資建議：成本與需求周期波動不影響行業長期成長邏輯，推薦三條主線：

 

    　　1. 買入定價權：在細分場景/品類上有定價權或有持續提價能力的公司，具有強社交屬性的白酒仍是配置首選；消費升級下，啤酒、乳制品等行業內高端產品的放量帶來產品結構提升，推薦青島啤酒、重慶啤酒、伊利股份、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、東鵬飲料。

 

    　　2. 買入規模化優勢龍頭公司：在規模效應下，優勢企業憑借更高的運營效率，盈利能力將優于行業平均水平，成本相對可控，推薦海天味業、安井食品、三全食品、天味食品、千味央廚、巴比食品。

 

    　　3. 投資場景與成本邊際轉好行業企業：通過對主要子行業成本端拆分，我們測算了主要原材料敏感性，發現部分原材料價格邊際有所改善，有望帶來階段性財務指標好轉，可重點關注豬肉、青菜頭等，推薦雙匯發展、涪陵榨菜。

 

    　　風險提示：原材料漲價超預期，市場需求恢復不及預期，行業競爭加劇，食品安全問題。

 

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