行業觀點

 

    　　PCB 龍頭股屬于弱周期弱成長，應關注細分領域重大創新。從行業屬性層面，我們通過研究發現PCB 行業屬性偏向于弱周期弱成長，其中：1）周期性，表現為以7~8 年為一輪回完成產值的階段性增長和下降并且價格有波動（波動區間不超過10%），但由于需求分散、固定資產投資概念股時間不長且供給定制化屬性強，所以周期屬性不強；2）成長性，表現為74%的年份保持同比增長（處于4%的復合增速區間）且產量保持增長（波動區間不超過13%），但由于非創造式創新概念股且設計創新掌握在客戶手中，所以成長屬性不強。在弱周期弱成長的屬性下，該行業投資首先難以賺取周期的錢，其次從大行業的維度來看也很難形成板塊的成長投資效應，在這樣的基礎上β層面的投資機會只能看細分領域重大創新驅動的結構性成長。

 

    　　壁壘不深致格局分散，重點關注集中型公司。從競爭格局層面，我們認為PCB 公司阿爾法效應較弱，原因在于：1）集中度低，PCB 行業CR1、CR3、CR5、CR10 分別僅占7%、16%、22%、35%，集中度明顯偏低且在有通脹加持下的2021 年營收規模超過15 億美元（約等于100 億人民幣）的公司數量僅15 家，可見PCB 行業市場容量雖大（全球產值809 億美元）卻難以成就太多大公司；2）龍頭更替頻率高，2015~2021 年中有6 年前五大廠商排名發生了變化，且排名第1 到排名第5 的廠商在7 年間變動頻次分別為1 次（14%）、4 次（57%）、5 次（71%）、3 次（43%）、6 次（86%），變動頻率高意味著龍頭有被替代的風險。PCB 行業龍頭阿爾法屬性弱的根源在于行業技術、品牌、特許權和規模經濟壁壘不高，不過我們觀察到PCB 行業中聚焦于某一細分領域、甚至聚焦于某個優質客戶的廠商更容易實現規模擴張，因此我們認為PCB 行業應當關注聚焦的集中型公司。

 

    　　A 股PCB 投資受估值影響較大，重點機會仍看細分領域布局。我們整理了A 股PCB 公司2007~2021 年的基本面增速和股價收益率情況，從基本面角度，我們發現A 股PCB 公司的基本面位于10%的增速區間，相對于全球4%的增速區間來說，A 股PCB 成長性更好，但增長的持續性有限；從收益率角度，我們發現A 股PCB 行業的加權年復合收益率要高于基本面增速，說明該板塊投資中估值帶來了顯著影響。基于此，我們將2007~2021 年每一年股價收益率超過30%的公司的上漲原因歸因為“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，統計結果表明A 股PCB 行業投資高收益率由“估值”驅動的概率為57%，“盈利”驅動的概率為19%，“盈利+估值”驅動的概率為24%，可見A 股PCB 投資受到估值的影響較明顯。A 股PCB 公司難賺“盈利”錢的原因在于布局相對分散，我們認為隨著汽車、服務器、封裝載板需求空間逐漸打開且產業鏈向大陸轉移，A 股PCB 公司概念股有望向集中化發展，因此我們建議重點關注在這三大領域中布局的A 股PCB 公司。

 

    　　風險提示

 

    　　景氣度不及預期；原材料概念股價格居高不下；競爭加劇導致盈利不及預期。

 

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