本周重點關注

 

    重點政策一：2022 年6 月24 日，證監會發布《個人養老金投資龍頭股公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）》，并計劃選擇部分城市先試行1 年再逐步推開。

 

    背景：根據此前國務院發布的個人養老金基礎制度，個人養老金賬戶資金可以由參加人自主選擇購買銀行理財、存款、商業養老險概念股、公募基金等產品，相關運行機構、可投產品由監管部門單獨確定并披露，本次征求意見稿主要是針對公募產品投資方向的配套細則。

 

    分析：如何理解本文件的意義以及個人養老金賬戶的建設對資本市場的影響 核心邏輯從兩點出發，一是賬戶能否持續吸引到足夠多的增量資金，二是資金最終是否會穩定投入到權益市場，二者分別對應負債端和資產端。就目前已知政策來看，中美兩國個人養老金賬戶的制度差異較大(文末附表1 詳細對比)，在負債端國內沒有提供提前支取、二三支柱賬戶劃轉的功能，而在資產端主要區別在于尚未提供直接投資股票和債券的選項。但盡管海外提供了股票投資選項，個人往往也傾向于選擇基金投資，因此我們認為負債端差異的實際影響更大。

 

    而本次征求意見稿主要著眼于資產端，政策導向非常明確，重視長期收益，減少短期營銷，希望行業能夠用穩定的收益率反過來吸引個人多繳納養老金，達到第三支柱建設的目的同時也增強資本市場的穩定性，但政策提出個人養老金基金所屬專門份額不允許收取銷售服務費(尾傭)，并鼓勵機構豁免申購費，支持管理/托管費優惠，這些規定突出渠道讓利，或影響代銷機構積極性，因此最終賬戶資金能否做大，短期還要看個人養老金繳納者的積極性和相關機構利益之間的博弈，即個人通過養老金賬戶來投資的需求能否足夠支撐市場化機構薄利多銷。但長期角度，第三支柱的發展迫在眉睫，主要原因是伴隨中國老齡化發展，國內養老賬戶擴容壓力極大，所以我們堅信國家會對癥下猛藥，出臺各種政策大力掃清障礙、從而推動個人養老金發展，長期視角下短期博弈點不再重要，反而需要關注的是成長空間到底有多大 而對此我們在之前的深度報告《非標轉標的“此消彼長”與個人養老金的未來展望》中已有詳述。

 

    回到文件內容，一句話可以概況為“代銷有門檻，產品需準入，考核周期長，費率優惠多”，具體主要包含以下五大要點：

 

    1）代銷機構設定準入門檻：開展個人養老金基金銷售相關業務的基金銷售機構最近4 個季度末股票和混合基金保有規模不低于200 億元，其中，個人投資者持有規模不低于50 億元。根據基金協會披露的保有量數據，目前符合條件的機構約39 家(文末附表2)，其中銀行18 家，獨立平臺6 家，券商15 家，其中非銀機構排名前三的是螞蟻基金、東方財富(天天基金)、華泰證券等，2022Q1 股票+混合保有規模分別為6142、4639、1230 億元。目前券商正積極申請代銷個人養老金產品的試點資格。

 

    2）投資范圍實施白名單制：試點階段個人養老金可投基金產品將以最近連續4 個季度末規模不低于5000 萬元的養老目標基金為主。該基金是指2018 年《養老目標基金證券投資基金指引》中規定的專門產品，主要運作形式是FOF，占當前第三支柱比重最高，目前全市場概念股符合基本標準的產品約有86 只(文末附表3 和表4)，涉及42 家基金管理人，按產品規模排名前五的是交銀施羅德、浦銀安盛、興全基金、嘉實基金和民生加銀，分別有2、1、3、4、2 只養老目標基金，規模約為225、54、51、44、44 億元。未來個人養老金制度全面推開后，會再逐步納入投資風格穩定、投資策略清晰、長期業績良好、運作合規穩健，適合個人養老金長期投資的股票基金、混合基金、債券基金及基金中基金等基金，具體名錄將由監管平臺單獨披露、動態調整。

 

    3）嚴格規定考核評價期限：基金管理人、基金銷售機構均應實施不低于5 年的長期考核，基金評價機構業績評價期限也不得短于5 年。結合個人養老金賬戶基礎制度，個人養老金雖為自愿繳納，但繳納后未達年齡不得隨意提前支取，對于投資基金的養老金若發生贖回，則資金繼續轉入個人養老賬戶，這一規定確定了負債端長期屬性；而在資產端，通過強制五年或以上維度的管理人、銷售人員、評價機構考核機制，全鏈路實現拉長久期，促進減少頻繁申贖/交易現象。

 

    4）不得收取銷售服務費，鼓勵費率優惠引導投資者定投：對于個人養老金基金，機構應設置專門份額且該份額類別不得收取銷售服務費；同時可以設置相關機制鼓勵長期投資，包括免收申購費等銷售費用、對管理費和托管費實施費率優惠、豁免申購限制以及采取紅利再投資的收益分配方式等。銷售機構應當主要以定投方式引導投資人長期投資，同時基金可在個人養老金基金的投資策略、收益分配、贖回機制、基金轉換等方面做出特別安排，通過定期分紅、定期支付、定額贖回等，鼓勵投資人長期領取行為。

 

    5）信息平臺互聯互通，數據共享支持業務發展：證監會概念股授權中國證券登記結算有限責任公司等機構建設并運營個人養老金投資基金業務的信息平臺（簡稱基金行業平臺），且基金行業平臺與人力資源社會保障部個人養老金信息管理服務平臺、開展個人養老金資金賬戶業務的商業銀行、開展個人養老金投資基金業務的基金管理人和基金銷售機構等機構建立系統連接，為個人養老金投資基金業務提供支持并實施管理。

 

    注：本文上述統計及文末附錄列表為根據文件規則初篩的結果，但由于統計口徑等差異，實際準入機構和產品名單以監管公布為準！

 

    重點政策二：證監會發布《關于交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》。2022 年6 月24 日，證監會發布《關于交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》，明確內地與香港股票市場交易互聯互通機制拓展至交易型開放式基金，且相關制度安排參照股票互聯互通，并明確投資者識別碼安排及證券公司、公募基金管理人相關要求等。

 

    點評：自公告發布后ETF 基金正式納入互聯互通，內地和香港投資者可通過當地證券公司或經紀商買賣指定范圍內對方交易所的股票和交易型開放式基金份額。股票及ETF 基金的互聯互通將直接利好頭部券商海外經紀業務，隨著對外開放進一步深化國際業務有望成為頭部券商新的增長點。此外資本市場的對外開放下國際資產配置將逐漸成為國內高凈值人群財富管理新的需求，或將成為率先布局海外市場的財富管理機構新的業績增長點。

 

    證券業跟蹤

 

    券商估值仍處歷史低點，持續修復行情和左側布局時機值得期待。本周券商板塊表現弱于大盤，本周證券II（中信）指數+0.65%，跑輸滬深300 指數及非銀行金融（中信）指數，分券商來看41 家上市券商股價表現分化，13 家券商股價上漲而27 家券商股價下跌，其中東方證券、中信建投龍頭股及中金公司分別以5.32%、5.06%及4.27%的增速位居前三。截至2022 年6 月25 日，證券II(中信)市凈率1.32，位于2017 年來15.52%分位，向下空間有限，向上還有一定空間。

 

    長期來看政策持續利好券商估值回復。政策對券商估值修復助力主要有三，一是市場流動性環境有望保持邊際寬松，有利市場交投活躍，利好券商經紀&做市業務。結合“穩增長”的經濟目標以及需求、供給、預期三重轉弱的背景，貨幣政策或將易松難緊，流動性相對寬松的環境利好券商經紀&做市業務表現；二是2022 年注冊制有望在全市場落地，加速優質企業上市進程，頭部券商投行業務有望成為業績增長重要動力；三是拉長時間線來看居民財富入市仍是資本市場發展主線，國務院發布的《關于推動個人養老金發展的意見》表明國內個人養老金發展步入新的階段，本周證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）》明確了試點階段個人養老金投資公募基金的相關規定，在老齡化問題嚴重，居民養老需求持續上漲，第一支柱養老壓力巨大，第二支柱覆蓋率有所不足的背景下，居民財富通過養老金入市或已成定局，同時長期資金入市及提升權益投資比例長期來看利好券商財富管理代銷&資產管理業務；此外在資本市場對外開放的大趨勢下以及證監會推進企業境外上市及滬深港通、滬倫通及商品和金融期貨市場對外開放雙向互通的政策背景下，率先布局海外市場的頭部券商有望通過國際業務帶來新的增長等，本周ETF 基金正式納入互聯互通是這一趨勢的進一步體現。

 

    保險業跟蹤

 

    本周保險板塊+3.83%，跑贏非銀板塊，跑贏滬深300 指數。本周10 年期國債收益率較上周末上升2.26BP 至2.7978%。根據本周召開的 “中國這十年”系列主題新聞發布會，十八大以來我國金融產品體系更加完善，第三支柱養老保險改革試點取得重大進展，截至2022 年5 月末，我國專屬養老保險保單件數15.7 萬件，保費規模15.7 億元；養老理財共發行22 只產品，22.1 萬投資者認購金額544 億元。目前，與個人養老金賬戶制落地相關的四大配套文件正在加快推進中，包括由人社部、財政部會同銀保監會、證監會等部門制定的個人養老金實施辦法、由財政部牽頭制定的個人養老金稅收政策、由銀保監會制定的資金賬戶規則和相關產品管理要求和由證監會制定的投資公募基金的相關制度規則，其中第四個文件已于本周開始向社會公開征求意見，預計針對銀行理財產品和保險產品的相關產品管理要求也將逐步發布，我國第三支柱發展有望進一步提速。隨著我國老齡化形勢越發嚴峻，國民面臨越來越大的養老壓力，個人選擇金融產品進行養老儲備、投資的需求也會不斷增強。個人養老金制度概念股為我國養老金融產品提供巨大發展機遇，商業養老保險未來發展空間廣闊。

 

    當前主要上市險企安全邊際較為充足，建議關注保險板塊的結構性行情機會。隨復工復產推進，汽車產銷復蘇、龍頭險企車險增速回暖，人保財險非車業務結構向好，1-5 月人保財險保費增速保持上市險企財險首位、且承保利潤持續優化中。壽險亦將隨著消費復蘇而回暖，而拐點重點觀測嚴監管政策的拐點，當前重疾險銷售 依然有待恢復，但上市險企渠道改革已有 2 年以上、預估人力結構已有優化。當前P/EV 估值友邦1.58x、平安0.55x（A 股）/0.53x（H 股）、太保0.42x（A 股）/0.28x（H 股）、國壽0.68x（A 股）/0.24x（H 股）、新華0.36x（A 股）/0.20x（H 股）；中國財險2021 年P/B 為0.64x，眾安在線P/B 為2.18x。財險方面，推薦中國財險（H）；壽險方面，中長期推薦基本面邊際彈性較大、仍處估值低位、業績相對穩健的友邦保險（H）、中國平安（A/H）、中國太保（A/H）；短期推薦受益于投資端提振彈性較大的中國人壽（A/H）、新華保險（A/H）。險推薦高成長的眾安在線。

 

    推票池

 

    券商：華泰證券(A/H)、中金公司(A/H)、廣發證券(A/H)、東方證券(A/H)、招商證券(A/H)

 

    保險：友邦保險(H)、中國財險(H)

 

    金融科技：東方財富(A)、眾安在線(H)、同花順(A)

 

    交易所：香港交易所(H)龍頭股

 

    風險提示

 

    海外因素發酵，權益市場波動，擾動非銀板塊估值。

 

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