一、行業觀點龍頭股：經濟逐步筑底+政策持續加碼，經濟終將企穩帶來板塊估值修復空間。

 

    近期經濟或在逐步“筑底”，信貸投放現積極信號。5 月投資增速回升、消費降幅收窄、出口仍有韌性、失業率回落，6 月PMI 重回榮枯線以上，房地產銷售指標也在環比改善。此外，6 月以來信貸投放現積極信號，3個月期票據轉貼現利率持續回升，且已高于1 年期票據利率（上一次出現這一“倒掛”現象是今年信貸龍頭股需求相對旺盛的1 月末、3 月末，當時信貸總量高增的同時，企業中長期貸款均實現同比多增。）但要“實現全年經濟社會發展預期目標”，政策或還將加碼，下半年經濟壓力逐步緩解+政策密集出臺的趨勢有望延續，對銀行板塊形成支撐。其中看得見的抓手包括：

 

    1）財政發力+基建穩增長：方向明確，關注項目實際落地情況。融資端近期加速：專項債5 月以來發行明顯加快，5、6 兩月分別發行了6319 億、1.4 萬億，全年3.45 萬億的額度基本全部發行完。下半年重點關注項目端落地：財政部強調地方債資金8 月要使用到位，1-5 月以來省級重大開工項目投資金額32 萬億，同比多3.4 萬億。政策層也正多措并舉促進項目落地實施、形成“實物工作量”。

 

    2）地產龍頭股：放松政策持續出臺，數據邊際有所企穩，關注“金九銀十”銷售情況能否真正回暖。在引導加大開發貸支持、各地放松限購、限貸、限售政策的同時，5 月央行下調了首套房利率下限20bps，5 年期LPR 也下調15bps，直接減輕購房成本，支持市場信心。近期房企銷售數據或有所企穩，但其中部分由于口徑調整，以及疫情積壓需求得到釋放的原因。歷史上看，按揭利率向下拐點一般領先房地產銷售數據觸底回升1-2 個季度左右。房地產數據能否真正有所起色，需關注下半年“金九銀十”。在地產行業風險仍在不斷暴露的情況下，地產銷售能否回暖，這將直接影響銀行信貸需求、資產質量、板塊情緒。

 

    3）行業龍頭股政策：“降息”的同時加大減輕銀行成本，關注其帶來的“寬信用”效果，及后續存款自律機制改革成效。測算5 月“降息”負面影響息差約7bps 左右（完全重定價后），但綜合考慮年初以來存款自律機制改革、降準等一系列支撐因素后對息差影響縮窄至約5bps 左右（其中一部分影響在23Q1 體現）。“降息”從更宏觀的角度能有效減輕居民與企業成本，有望提振信心，若未來房市能回暖，帶動信用環境修復，利好銀行相關信貸需求、資產質量，支撐估值。

 

    綜合來說，當前經濟下行預期已反映在板塊低估值中（板塊PB 僅0.56x）；相比其他板塊，銀行股具有安全邊際和相對業績穩定性；且受益于降息、穩增長政策不斷出臺、項目推進、長三角疫情管控放松等因素下未來經濟終將企穩的預期。

 

    二、 基本面：將保持穩健增長，關注業績分化1）規模增長：不低于去年同期，下半年關注結構改善情況�？偭可项A計今年全行業貸款投放將不低于20 萬億（即2021 年投放規模，測算增速10.2%以上）。但上半年需求較弱（特別是Q2 收到疫情、經濟承壓等多方面因素影響），結構上主要依靠基建對公貸款、票據支撐。6 月以來信貸需求出現一些積極信號（票據利率回升），下半年若消費能夠逐步復蘇，零售貸款有望實現“量價”恢復，未來需求回暖情況需持續跟蹤。分銀行來說，國有大行+優質中小行資產端均受益于“基建穩增長”，核心負債基礎較好，規模擴張能力也相對更強。

 

    2）息差：仍有下行壓力，關注銀行分化。資產端LPR 多次下調、貸款重定價、零售需求疲軟，負債端存款成本競爭仍較為激烈，行業息差下行壓力仍大。關注銀行間分化，其中經濟發達區域的優質中小行在優質資產獲取能力較強的同時，貸款結構中按揭貸款占比較少、中長期貸款占比較低，受到LPR 下調和首套房利率下調的影響相對較小。優質國有大行在負債端的優勢更為穩固，這兩類銀行更有能力維持息差的整體穩定。

 

    3）資產質量龍頭股：整體穩健的趨勢不變，銀行間分化將加大。過去幾年經濟經歷了多輪波動（貿易戰、去杠桿、疫情等），但上市銀行的資產質量指標一直保持相對穩定，逾期貸款占比持續下降，撥備覆蓋率持續提升，不良生成率基本保持在0.7%-1.1%左右，這主要得益于：A、存量風險已大幅減輕，17 年以來，銀行業累計累處置不良資產12 萬億，不良認定非常嚴格（不良/逾期已經超過100%），上市銀行資產負債表已非常“干凈、扎實”。B、增量方面，上市銀行整體風控更為嚴格，且17 年以來的貸款更多投向低風險的基建類、按揭貸款（合計占新投放貸款的62%）。

 

    從市場擔憂的風險點來看，預計對優質上市銀行的影響有限：

 

    A、房地產：然地產行業性風險仍大，但對上市銀行而言大多已提前加大計提、處置，其廣義信用敞口總資產比重約6%左右，即便地產不良率上升1pc，對整體不良的影響僅6bps，整體可控。

 

    B、城投：近幾年部分地區財政壓力有所加大，但上市銀行龍頭股大多處于經濟發達省份的核心城市，財政實力較強，項目資質也較優。且在近期穩增長不斷加碼的大環境下，地方融資需求較為旺盛，風險相對可控。

 

    C、疫情：隨著長三角地區的疫情管控逐步結束+穩增長穩就業政策的不斷落地，預計下半年相關風險將逐步緩釋。

 

    此外，優質銀行出清節奏更早，新增風險相對有限，且過去幾年在加大貸款計提的基礎上，也加大了非信貸資產的計提力度，未來更有能力保持資產質量各項指標、以及業績增長的穩定。

 

    4）業績：行業整體或有回落壓力，但優質銀行有望保持穩定。21Q1 的低基數效應已過，再加上息差、中收仍有一定壓力，未來上市銀行整體營收、利潤增速或均將有所回落，但規模穩定擴張+資產質量保持穩健，預計上市銀行業績仍能保持4%-6%左右的穩定增長，與GDP 增長相匹配。銀行間分化將加大，部分優質資產與核心負債獲取與能力較強、廣義撥備更加充足的優質銀行業績有望繼續保持較快地增長。

 

    三、個股分化將如何演繹？關注三大主線

 

    1、短期“基建穩增長”主線：優質中小行業績確定性更高。

 

    1）寧波銀行龍頭股：最優基本面+高成長性不變，估值處歷史底部性價比凸顯。

 

    當前股價對應22PB 僅1.47x，為近3 年14.3%的水平。短期看，市場擔心的板塊風險點對寧波銀行的影響均較小，如降息（其按揭占比僅4%，上市銀行最低）、房地產（對公房地產貸款占比僅4%），且6 月長三角疫情管控接近尾聲，其客戶經營、供應鏈上下游均有望逐步恢復。中長期看，其15 個利潤中心“廣開門路”，有望持續支撐業績高增長。

 

    2）常熟銀行：相比過去幾年，微貸競爭已進入相對“平衡點”，且常熟銀行也積累了不少應對的經驗。隨著疫情管控的放松，預計下半年其微貸規模將加速擴張，在息差相對平穩的情況下，業績有望保持較快增長。

 

    3）“可轉債概念股”--成都銀行、杭州銀行、南京銀行：受益基建穩增長，業績增速預計排在前列。三家銀行業務結構對公為主，契合當前穩增長基建的大環境，其業績增長、資產質量等均在同業排名靠前。

 

    2、低估值+高股息的國有大行：如郵儲銀行。國有大行中大型客戶資源穩定，充分受益“穩增長”環境。其平均22PB 僅0.56x，處于歷史底部，且全球對比與日本銀行業基本相當（工行、三菱日聯PBLF 均僅0.55x），但工行等ROE 超過12%，約為日本的銀行的2 倍左右；此外國有大行股息率高達5.7%，業績穩健，且分紅率一直保持著30%左右的較高水平。

 

    國有大行中，郵儲銀行概念股最具成長性。其在存貸比、財富管理、銀行卡、對公綜合服務、中間業務收入等方面提升空間較大。同時劉行長（原招行零售副行長）上任后，積極推行內部集約化改革，未來有望持續優化全行效率，支撐業績高增（2021、22Q1 利潤增速均在17%以上）。

 

    3、未來受益于消費、地產概念股企穩：零售標簽銀行有修復空間，如招商銀行、平安銀行。其中招商銀行龍頭股受此前管理層變動影響，22PB 當前僅1.22x，處于近3 年5.2%左右分位數，而其優質零售業務基礎較為穩固，且王良先生正式聘為行長，有助于緩解市場對于管理層變動的擔憂；平安銀行業務龍頭股上在財富管理、對公做精快速推進，當前22PB 僅0.75x，待市場零售業務需求恢復、房地產市場回暖后，兩家銀行均具有較大的修復空間。

 

    風險提示：疫情擴散超預期，經濟復蘇節奏不及預期，貨幣龍頭股政策轉向，金融監管超預期。

 

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