疫情發生以來旅游零售行業確實已經發生非常大的變化。目前關于免稅行業龍頭股，不得不談的問題是未來隨著疫情恢復，消費將發生何種變化。我們本篇想換個角度，看2020、 2021 年間，海外主要免稅商的規模和利潤發生了何種變化，未來這種變化是否會顯著回補。

 

    根據貝恩咨詢， 2020 年全球個人奢侈品銷售龍頭股額比2019 年下降23%至2170 億歐元（2019 年為2810 億歐元），2021 年全球個人奢侈品市場V 型反彈至2880億歐元，比2019 年增長7%。2020 年歐洲和亞洲（除中國內地以及日本）地區奢侈品消費下降最為明顯，分別萎縮36%和35%。

 

    疫情期間以機場為主要銷售渠道的Dufry 受到極大影響：2020 年Dufry 收入下降近7 成，2021 年僅恢復至2019 年的36%。

 

    2020、2021 年韓國免稅銷售規模為15.5 和17.8 萬億韓元（對應132 和156 億美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，2021 年韓國免稅銷售規模相比2019 年下降28.26%。韓國免稅市場上外僑的平行出口、代購等方式托住了韓國免稅市場（只是銷售渠道更為隱蔽），考慮到銷售折扣比疫情前更大，韓國免稅銷售量預計所受沖擊非常小。2020 年韓國免稅銷售中外僑消費單價在443.54 萬韓元，是2019 年的4 倍之余，2021 年繼續急劇上升至2555 萬韓元（對應13.18 萬元人民幣，個別月份甚至更高），是2019 年的25 倍。

 

    我們判斷，奢侈品市場/旅游零售市場概念股中受疫情影響較為嚴重的區域是國人遠距離出境游困難的歐洲等地；韓國市場因采取平行出口、代購等方式減價保量，受影響程度相對較小，未來的回補彈性預計也主要是在歐洲而非韓國。

 

    并且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨價格，預計隨著疫情恢復，相比2020-2022 年更大概率是提高銷售價格，而非更大的銷售折扣搶奪市場，當然同時伴隨的是被抑制的需求得以釋放、個人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖，同時機場、市內等銷售概念股渠道達到新的平衡。

 

    風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟龍頭股環境受影響超預期，消費意愿下降等。

 

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