回顧：

 

    2022Q1上市券商整體表現低于預期，自營業務拖累券商整體業績。2022Q1全行業概念股共計42家上市證券公司合計分別實現營業收入/歸母凈利潤995/251億元（分別同比-29%/-43%）。分業務來看：1）經紀業務：市場波動下券商經紀業務分化，中小券商表現優于頭部。受到基金概念股新發規模下降、傭金率下降等因素影響，整體經紀業務收入有所波動，半數以上券商經濟業務收入負增長，部分中小券商轉型財富管理、發力特色化業務，表現優于頭部券商；2）投行業務：行業保持高集中度，龍頭券商優勢明顯。受益于資本市場改革持續深化，投行業務穩健發展，2022Q1證券行業IPO募資總額同比+136.2%至1,798億元，證券公司承銷債券龍頭股規模同比+7.4%至24,514億元，投行業務中頭部效應顯著，收入居前五的上市券商合計投行業務收入占上市券商投行業務總收入55%；3）資管&兩融業務：權益市場景氣度下滑沖擊券商資管業務，兩融業務整體較穩定，頭部優勢突出；4）自營業務：股票市場大幅波動，上市券商自營業務普遍承壓。42家上市券商自營收入平均同比下降106%，自營收入合計虧損1,913億元，拖累整體營業收入。

 

    當前：

 

    1）市場交易活躍度回暖。2022年以來股基成交額呈下滑趨勢，但6月數據出現拐點。2022年6月日均股基成交額達12,047億元，環比+30.55%，同比+13.17%，表明市場升溫，投資者情緒好轉。2）債承規模呈同比增長趨勢，IPO、再融資規模同比下降。2022年5月，IPO/再融資/債券承銷規模分別為109/290/8,089億元，同比分別為-73%/-29%/+75%，未來隨著我國多層次資本市場的有機聯系強化，資本市場融資效率有望進一步提高。3）兩融余額較去年同期減少，但開年以來的下落趨勢有所遏制。截至2022年6月29日，兩融余額同比-10.30%至15,961億元；其中融資余額同比-7.35%至15,052億元，融券余額同比-41.27%至909億元，相較月初兩融余額/融資余額/融券余額分別+5.06%/+4.22%/+21.25%，是市場情緒暫時升溫的表現。4）新發基金份額縮減，基金保有量相對穩定但增速放緩。

 

    2022年以來，新發權益/非貨幣基金同比增速始終為負，2022年5月新發權益/非貨幣基金同比-98.15%、-88.45%。公募基金保有量較去年同期維持增長但增速放緩，2022年5月權益/非貨幣基金保有量同比-4.49%、+14.32%。5）大盤指數5月份起有所回升。2022年1月-4月，主要指數行情呈下落趨勢，5月開始有回升跡象。截至2022年6月30日，上證指數/創業板指/滬深300分別較年初-23%/+5%/-9%（2021年同期分別為-1%/+7%/+6%）。

 

    展望：

 

    1）國內經濟增速邊際向上，利好政策下券商迎來增長機遇。政策將持續發力，國內經濟增速有望邊際向上，隨著積極有利的因素逐漸增多，我國經濟龍頭股邊際向上的趨勢較為確定。利好政策頻出，券商多項業務迎來增長機遇。①注冊制改革穩步推進，推動資本市場健康發展，利好券商投行業務。②香港互聯互通機制龍頭股不斷深化，促進兩地資本市場共同發展，利好券商長期發展。2）行業龍頭及細分領域龍頭優勢顯著，新興業務擴大券商成長領域。細分領域龍頭及綜合服務龍頭優勢顯著；券商財富管理及衍生品業務快速發展有望驅動券商業績增長。

 

    宏觀經濟下行承壓，穩增長預期下政策頻出，資本市場持續深化改革。當前我國經濟處于穩定恢復狀態，為實現全年經濟增長5.5%左右的目標，財政政策、貨幣政策輪番發力讓利實體經濟，節約企業融資成本，釋放流動性以促進經濟平穩運行，多項政策的頒布有利于改善券商經營環境，全面推進注冊制仍為資本市場改革的主線，利于券商投行業務發展；香港互聯互通機制持續推進，促進兩地資本市場共同發展，利好券商長期發展。

 

    2022年證券行業業績敏感性分析：在悲觀/中性/樂觀假設下，我們預計2022年證券行業將分別實現營業收入3,985/4,417/4,820億元，實現凈利潤1,594/1,767/1,928億元，增速分別為-16.59%/-7.55%/+0.89%。

 

    盈利預測行業概念股和重點個股：我們預計2022年券商凈利潤將同比減少7.6%至1,767億元，2022年行業凈利潤率將小幅提升，較2021年增長2.0pct至40.0%。投行業務貢獻增量，財富管理、自營業務預計仍將明顯承壓，預計2022年行業經紀業務凈收入將同比-13.8%至1,333億元，資管業務收入將同比+4.7%至333億元，投行業務龍頭股收入將同比+14.3%至768億元，利息凈收入將同比+10.6%至790億元，證券投資收益（含公允價值變動）將同比-50.0%至673億元。截至2022年6月30日，預測【東方財富】、【中信證券】龍頭股、【中金公司】（港股）、【國聯證券】2022歸母凈利潤分別為101.7/256.4/113.4/11.1億元，2022E估值分別為32.99倍PE/1.35倍PB/0.69倍PB/2.02倍PB。

 

    當前板塊估值逼近歷史底部，未來有望修復。券商概念股板塊處于超跌狀態，PB估值已跌到過去十年歷史分位10%以下，隨著穩增長政策逐步疊加，券商龍頭股板塊有望迎來反彈行情。截至2022年6月30日，關注個股中，東財/中信/中金/國聯估值處于歷史低位，分別為12.73%/9.70%/2.91%/11.80%，未來看好估值提升。

 

    風險提示：1）宏觀經濟不及預期；2）市場交投活躍度下降；3）疫情控制不及預期；4）證券行業創新政策不及預期。

 

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