2021 年以來煤價概念股超預期上漲，煤炭供給不足問題凸顯。2021 年以來，我國煤炭供應緊張問題突出，庫存回落至低位，煤炭等能源價格創多年來新高，區域性出現“拉閘限電”，能源安全和煤炭保供引起國家高層及社會廣泛關注。2021 年5 月國常會首次提出加強煤炭保供，直至2021 年四季度以來全國月度原煤產量較往年同期有所增加，但仍未根本改善煤炭供應不足的局面。2021 年9 月以來，習總書記密集視察能源企業，鮮明指出煤炭主體能源地位，保障煤炭供應龍頭股和能源安全是當前重大政治任務。國家相關部委先后出臺煤炭產業和市場政策70 余項，重在煤炭增產、保供、穩價。2022 年以來先后13 次國常會涉及能源內容，其中，5 次明確提出保障能源安全，5 次明確要求煤炭增產保供，并提出通過核增產能、擴產、復工復產等，今年新增煤炭產能3 億噸的工作目標。李克強總理和韓正副總理多次在相關會議上強調立足以煤為主基本國情，確保糧食能源安全。

 

    增產保供政策實施涉及多方主體，實際效果受多方面因素影響。政策運行傳導涉及國家相關主管部門、煤炭企業股東、煤炭生產企業、下游單位、貿易商等不同主體，各主體訴求不同，綜合影響政策實施效果。增產政策實施效果關鍵在煤炭生產企業，但實際產量的增加受限煤礦初始投資、產能規模、地質開采條件以及受制于安全與環保監管。在總量緊缺下，“電煤長協覆蓋”的保供政策發揮了短期效果，但在保障電煤供應的同時，加劇了化工、建材、冶金等現貨市場的供應緊缺，而且煤炭保供政策一定程度限制了煤企利潤增長空間，也影響了煤炭主產地的地方GDP 和相關稅收增長，煤企長協執行參差不齊，且容易滋生以次充好、陰陽合同、轉手銷售、更改煤炭用途、變更合同等問題，以及地方相關監管部門內生動力不足，實際執行效果或不達預期。“合理價格區間+市場強監管”的限價政策，利于短期市場價格穩定，但沒有供需基本面邏輯支撐的市場煤限價落實存在較大難度，中長期價格走勢最終還是取決于供需形勢。

 

    短期看，煤炭供給增量取決于核增煤礦產能利用率再挖潛、基本建成煤礦投產、長期停產煤礦復工復產和煤炭進口量增加，但實際產量增加受到諸多硬約束。自2017 年新一輪產能核定工作以來，已經有大批超能力生產煤礦經過了產能核增合法化，尤其是2021 年煤炭增產保供，集中核增應急保供煤礦產能2.2 億噸，協調解決手續不全礦井釋放產能2.35 億噸，具備新增產能的礦井已合法釋放產量，即大量表外產能進入表內。現有生產礦井受限于煤礦初始投資、地質開采條件、生產系統、安全環保監管、采掘接續緊張等因素，長期停產礦井的復產復工難度大，實際煤炭產量的邊際增量十分有限。從大型煤企的生產效率看，2021 年下半年增產保供以來，通過加大生產組織強度和加緊生產作業時間，大型煤炭企業月度生 產效率已明顯高于往年水平，掘進面月均單進同比提升11.11%，回采面月均單產同比提升18.25%， 2022 年以來的月度生產效率同比2021 年上半年略有提高但較2021 年四季度明顯下降，反映了高強度生產的不可持續性，即采掘接續緊張問題普遍且突出。從晉陜蒙三地的產能利用率看，2021 年四季度產能利用率明顯提升，2022 年3-5 月的產能利用率基本在82-86%區間，明顯高于往年同期水平，但仍低于2021 年四季度，也反映了產能利用率難以持續維持高位。此外，受地緣政治、貿易摩擦、限價政策等影響，國際煤炭格局重塑，煤炭進口難度加大，以及煤炭資源開采條件差和資源枯竭型煤礦的核減產能與產量滑坡，均制約了煤炭有效供給的增加。

 

    中長期看，煤炭供給最終取決于在建礦井和核準新建礦井的建成投產，但受限于過去三到五年嚴重低迷的資本開支與新建煤礦行動，新增產能空間有限。“十三五”期間，在“去產能”和能源轉型背景下，受煤炭企業新建礦井意愿低迷、資產負債率依舊較高、外部融資困難、優質易開發煤炭資源減少、煤礦建設投資龍頭股大幅增加等因素影響，大幅集中性資本開支投資意愿和能力明顯不足，再考慮到3～5 年甚至更長的建礦周期，新增產能十分有限且無法在中短期集中釋放。從建礦成本看，2016 年以來產業政策調整新增了產能置換費用，調整了礦業權出讓收益征收方式，大幅增加了礦井建礦投資。從行業資產負債率看，部分上市煤炭企業的資產負債率在63-69%水平，煤炭開采洗選業資產負債率近年雖有下降但仍高于62.48%。從行業固定資產投資看，2016-2021 年煤炭投資增速止跌回升，但投資總額整體仍處于較低水平，煤炭資本開支合計1.97 萬億元（主要為設備更新改造和智能礦山建設），資本開支尤其是新建礦井投資嚴重不足，在建礦井產能儲備和新增量較小，是本輪供給難以快速改善的根本原因。

 

    投資建議：結合我們對能源、煤炭產能周期的系統研究，本輪能源大通脹周期依然處在初期，在國內外能源需求龍頭股復蘇和國際地緣政治關系緊張的背景下，隨著疫情后國內宏觀經濟和下游需求的恢復，下半年，煤炭供需關系依舊偏緊。供給偏緊的形勢或將延伸至整個“十四五”甚至更長周期維度。當前，煤炭板塊估值仍處于近10 年來的歷史底部，再考慮高業績、高現金、高分紅屬性，疊加高景氣、長周期、高壁壘特征，煤炭板塊有望迎來一輪持續地業績與估值雙升歷史性行情。綜合以上，我們繼續全面看多煤炭板塊，繼續建議關注煤炭的歷史性配置機遇。自下而上重點關注兩條主線：一是內生外延增長空間大、資源稟賦優、公司治理優的兗礦能源、陜西煤業、中國神華、中煤能源等；二是全球資源特殊稀缺、有成長空間的優質煉焦公司平煤股份、盤江股份、淮北礦業、山西焦煤等。

 

    風險因素：疫情再度爆發，宏觀經濟龍頭股大幅失速下行；相關政策調整；安全生產事故對煤炭公司的影響等。

 

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