以史為鑒，構建周期上行三階段框架。通過復盤和總結歷史幾輪金屬資源大周期，我們認為一輪典型周期啟動后，一般會出現三次較為明確的投資機會：（1）預期金屬價格上漲階段（金屬價格前期已經歷長期下跌或低位運行，觸及成本線且產能開始出清，市場開始預期價格觸底反轉），（2）金屬龍頭股價格上漲兌現階段（金屬價格實際開始上漲至加速上漲，市場按當前價格預期企業業績大幅增長），（3）金屬價格高位運行企業業績爆發式增長階段（金屬價格上漲至高位區，一般會經歷回調再企穩運行，企業開始兌現業績，疊加前期慣性殺估值，企業估值回落至歷史低位，然后進入估值修復階段）。鋰是本輪周期上行中表現最為典型的金屬資源品，目前正處于第三階段，即估值修復階段。

 

    　　鋰資源企業估值修復有望再啟動。按照上述投資框架，本輪鋰周期分別在2019Q4-2020Q3 和2020Q4-2021Q3 經歷了第二階段和第三階段，于2022 年4 月底進入第三階段。我們認為第三階段是企業估值修復驅動的投資機會，因為在第二、三階段之間（2021Q4-2022Q1）板塊經歷了一輪殺估值。2021 年9 月碳酸鋰概念股價格上漲至15 萬元/噸左右，接近2017 年歷史高點18 萬元/噸，市場預期行業供需格局即將惡化，鋰價終將見頂回落進入下行周期，鋰板塊開始調整，即使在隨后半年時間鋰價不斷創新高突破50 萬元/噸的情況下繼續調整。2022 年4月中旬，鋰價終于開始見頂回落，但最終維持在45 萬元/噸以上，4 月底Pilbara 鋰精礦拍賣價大幅上漲至6254 美元/噸（SC6.0），對應碳酸鋰生產成本超過40 萬元/噸，對鋰價形成較強支撐。意味著鋰價可以維持高位運行，且鋰資源行業格局并未如之前預期的會快速惡化導致鋰價進入下行周期，所以鋰板塊在4 月底啟動了一輪估值修復行情，即對之前悲觀預期的修正。8 月3 日，Pilbara 第八次鋰精礦（SC6.0，CIF 中國）拍賣價為7012 美元/噸，相比7 月份開始企穩回升（5、6、7 月拍賣價分別為6586、7017、6841 美元/噸），標志著鋰礦價格亦可維持高位運行，鋰資源企業估值修復有望再次啟動。

 

    　　鋰資源供需格局穩定、鋰價維持高位是估值修復的基礎。中短期來看，鋰價仍處于上行趨勢中，下半年是新能源車消費旺季，需求大概率超預期增長，而鋰資源供給端考慮新產能爬坡周期及海運周期難超預期，從海外鋰資源企業Q2 季報來看，過去一年產量以及新產能進度大部分低預期。我們認為2022 年內鋰資源供給仍然緊缺，鋰價可維持現價以上水平。長期看，本輪礦產資源資本開支加速擴張周期是從2021 年開始的，金屬資源資本開支轉化周期一般在5 年以上，因此我們認為2025 年以前鋰資源都會存在較強的供給約束，疊加在新能源車和儲能領域需求共振，鋰價將維持高位運行。另外從近期披露的季報來看，澳洲鋰礦擴張進度總體上仍低預期，大部分公司提到的勞工短缺問題僅是表象，其本質是受到資本開支周期影響，全球礦產資源開發環節長期的低資本開支導致了連鎖反應，造成成熟礦山項目稀缺、成熟勞工　　和技術人員短缺、運力不足等系列問題。因此只有通過鋰價長期高位運行推動資源企業資本開支快速擴張才能解決鋰礦供應緊缺的問題。

 

    　　行業供需格局長期穩定，鋰價維持高位運行是企業估值修復的基礎，跟鋰價是否繼續上漲以及上漲空間關系不大。

 

    　　周期規律可循，估值修復空間仍較大。復盤有色金屬A 股歷史，本輪鋰資源大周期可比性最高的是2002-2012 年的10 年大周期（考慮資本開支周期，剔除2008 年金融危機影響）。以銅為例，銅價從2002 年進入上行周期，在2006 年5 月見頂后開始回調，2007 年1 月回調結束，企穩回升，不考慮2008 年的短期下跌，銅價相當于從2002-2006年上漲5 年，2006-2012 年高位運行5 年左右。全球銅資源勘查和開發環節的資本開支是從2005-2006 年開始加速增長，至2012 年見頂，而銅產量加速增長是從2012 年開始的，相當于銅資源前端資本開支轉化周期至少在5 年以上，這也是銅價高位運行5 年的基礎支撐。同時，此輪周期的估值修復行情是從2007 年元旦后啟動的，至2007 年10 月份結束，該過程伴隨的是銅價高位運行和國內流動性過剩，以江西銅業為例，期間股價上漲超過6 倍，PE 估值（按Wind 一致預期的業績測算的動態PE）從10 倍以下抬升至30 倍以上。此外，2011-2012年的稀土周期以及2015-2017 年鋰周期也經歷過較為類似的后期估值修復行情，最終當年PE 均是修復至30 倍以上。因此，對比金屬資源歷史周期的估值修復階段，我們認為鋰資源龍頭股企業仍有較大的估值修復空間。

 

    　　投資建議：4 月底以來，鋰板塊整體經歷了一輪估值修復，目前2022年PE 估值普遍在10-15x 之間。進入Q3 后鋰礦概念股價格快速抬升，鋰鹽加工環節盈利將被壓縮，且Pilbara 最新鋰精礦拍賣價企穩回升，因此Q3 企業業績或出現分化，鋰資源儲備龍頭股豐富、資源自給率高的企業業績將繼續維持高增長，估值有望繼續修復。建議重點關注鋰資源儲備豐富、成長性良好的企業，關注：天齊鋰業、贛鋒鋰業、中礦資源、盛新鋰能、永興材料、江特電機、川能動力、西藏礦業等。

 

    　　風險因素：新能源汽車銷量增長不及預期；鋰資源產能概念股釋放超預期；鋰價下跌風險。

 

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