全面注冊制驅動資本市場長期擴容，大投行業務將更進一步（1）注冊制下，科創板概念股和創業板IPO 增量明顯，審批效率顯著提升，定價更加市場化，直接利好券商大投行業務。我們測算注冊制對券商IPO、經紀、兩融和科創板跟投業務的直接影響，2019-2021 年注冊制直接增厚證券行業凈利潤8%/15%/12%，利潤貢獻自大到小排序為科創板跟投、IPO、兩融和經紀。注冊制對頭部券商凈利潤的拉動作用更加明顯，驅動行業凈利潤集中度有所上升。（2）全面注冊制漸行漸近，2022 年年內政策落地概率較大，主板IPO 審核效率將大幅提升。僅考慮IPO 發行制度松綁對券商經紀、兩融和IPO 業務的影響，中性假設下我們預計全面注冊制直接增厚行業凈利潤1.6%，未來影響深遠，資本市場改革紅利或將逐漸釋放。（3）全面注冊制提升IPO 效率，資本市場擴容直接利好大投行利潤貢獻高的券商，同時加速機構化趨勢，機構業務突出的頭部券商更加受益，推薦中信證券、華泰證券，受益標的中金公司（H 股）、中信建投。

 

    　　資本市場長期擴容下，促進居民財富向權益資產遷移，利好大財富管理主線標的，推薦東方財富、廣發證券龍頭股和東方證券。受益標的興業證券、長城證券。推薦盈利景氣度較強，具有長期成長性的國聯證券。此外，創投類企業也將充分受益于全面注冊制。

 

    　　回顧：注冊制利好券商大投行業務，頭部券商更加受益注冊制試點以來，科創板和創業板IPO 項目增量顯著，審核效率提升，定價更加市場化。創業板IPO 數量自2019 年52 單增長至2021 年199 單，審核時間由2019 年的594 天縮短至平均306 天，審核效率翻倍，首發市盈率打破原有23 倍的桎梏。全面注冊制促進新股發行效率提升，直接利好大投行業務，2019-2021年注冊制直接增厚證券行業凈利潤8%/15%/11%，利潤貢獻自大到小排序為跟投、IPO、兩融和經紀，間接影響財富管理業務線、直投業務以及衍生品業務。

 

    　　從投行業務來看，頭部券商更加受益于注冊制，2020/2021 年增量IPO 收入拉動“三中一華”凈利潤9.6%/6.7%（行業平均水平為3.4%/3.4%）。頭部券商概念股在經紀、融資融券、機構業務以及大財富管理業務的優勢更加突出，更加受益于注冊制。

 

    　　展望：全面注冊制漸行漸近，資本市場擴容長期影響深遠2021 年中央經濟工作會議、2022 年兩會政府工作報告均提及全面注冊制龍頭股，根據易會滿在2022 年4 月和7 月的相關表態，我們預計全面注冊制年內落地概率較大。主板定位于藍籌市場，重點支持相對成熟的企業融資發展，我們預計主板IPO審核程序將有所簡化，審核效率將會明顯提升，融資融券或將有所放松，發行標準或放松但仍將高于創業板與科創板。僅考慮主板IPO 發行制度松綁對券商投行概念股、經紀、兩融的直接影響，我們預計主板IPO 數量翻倍，在2023 年新增IPO 130單的假設下，預計注冊制直接增厚行業凈利潤1.6%，長期影響深遠。

 

    　　風險提示：相關政策落地表現不及預期；市場大幅波動；疫情反復對投行業務帶來不確定性。

 

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