黃金龍頭股歷史價格回 顧：自布雷頓森林體系解體后的五十年間，黃金共經歷了三輪牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），價格中樞持續抬升，倫敦金概念股價格重心自布雷頓森林體系時的35 美元/盎司提升至現在的1800 美元/盎司附近。黃金價格的驅動因素各階段不同，上世紀70 年代美元黃金價值體系的崩潰和大通脹是金價主要驅動因素，21 世紀前十年中通脹上行是主要驅動，美元、投資手段的擴展也對金價產生影響，近十年間金價的驅動因素逐漸向實際利率切換。

 

    黃金上漲周期未完：1）利率：海外衰退壓力加大、大宗商品下跌帶來通脹壓力階段性緩解，下半年加息幅度有望邊際放緩，實際利率預計先見頂后回落，將對黃金價格形成向上驅動。2）通脹：在能源轉型、上游資本開支不足的背景下，作為大宗之王的能源，價格難有大幅下跌，大宗商品的價格中樞或整體抬升。金價成本通脹的支撐仍然存在，另外通脹高位將壓低實際利率的水平，利好金價。3）美元：目前美元指數處于高位，下半年基于美聯儲加息概念股邊際放緩的預期，美元下半年有走弱空間，美元指數及美元兌日元匯率均有下行空間，黃金價格預計將受益于美元的走弱而反彈。

 

    赤峰黃金：1）資源為王，內外發力共同推動黃金產量攀升。在國內黃金企業中，赤峰黃金是黃金產量增速最高的一家，2022-2024 年預計公司黃金產量分別為15.8 噸、20.0 噸和23.0 噸，三年復合增長率達到43.3%。2）規模效應有望降低單位成本，公司盈利能力增強。海外礦山的前期成本較高，主要是源于規模偏低的不經濟性，2022 年海外的Sepon 礦山和Wassa 金礦將通過規模效應的提升來降低單位成本，黃金生產成本有望步入下行通道。

 

    銀泰黃金：1）公司黃金、銀及鉛鋅產量均維持增長。公司收購的芒市華盛金礦將貢獻未來主要的黃金增量，國內三座礦山黃金產量穩中有升，預計公司2022-2024 年黃金產量分別為8.1 噸、11.3 噸和13.3 噸，三年復合增長率為23.0%。受益于采選能力提升，2022 年公司銀及鉛鋅產量預計也將提升30%。

 

    2）低成本持續提升盈利能力。高品位、礦層淺和管理經驗先進，使得公司單位成本基本處于行業概念股最低水平，未來貢獻增量的華盛金礦為露天開采，將進一步降低公司黃金業務的單位成本。

 

    風險提示：美聯儲加息超預期風險、礦山意外事故風險。

 

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