供需為核心影響要素，產品方案、匯率等共同作用，市場化環境中煉油企業（僅含煉油）高油價時期煉油概念股綜合盈利出現分化。歷史數據表明，高油價下僅看汽柴油盈利水平高于低油價時期，歐美樣本煉廠高油價時期盈利高企，而日韓煉廠龍頭股卻出現虧損，究其原因在于日韓煉廠存在大量燃料油概念股等低附加值產品，一方面此類產品在高油價時期拖累煉油綜合盈利水平下滑，另一方面盈利下滑乃至虧損拖累開工率下降進一步拖累煉廠盈利，而開工率下降導致成品油供給邊際收緊，致使成品油盈利高油價時期走出良好的獨立行情。此外，成品油國際貿易美元定價，日韓匯率波動亦造成本幣計價的日韓煉廠盈利波動。綜合來看，我們認為供需關系為市場化環境下影響煉廠盈利能力的核心影響要素，且對于產品結構合理的煉廠而言，高油價并不對其盈利水平產生負面影響。

 

    非極端油價條件下，國內煉油龍頭股盈利中樞亦由供需關系決定。在國內現行定價機制下，國內主營煉化企業煉油部門業績在2011~2013 年高油價時期經營收益明顯低于低油價時期。但在40-80 美元/桶非極端價格區間內，主營煉廠煉油部門盈利并未與原油價格呈現出關聯性，影響其盈利的核心要素仍為供需關系。而從市場價（即民營煉廠出廠價）角度來看，在市場化定價機制及價值鏈傳導共同作用下，其在高油價背景下對原油成本傳導相對較為順暢，盈利水平亦由供需關系決定。

 

    油氣改革與消費稅監管逐步推進，未來國內成品油價格市場化程度有望進一步提升。一方面，國內油氣改革八大重點任務中第五點提出改革油氣產品定價機制，完善成品油價格形成機制；另一方面，有關部門持續推進成品油消費稅監督，亦將助推成品油市場公平發展。此外，當前國內市場參與者向多樣化格局發展，非國營企業亦可獲得成品油出口配額直接以脫稅價格參與國際市場競爭。綜合來看，未來成品油價格市場化進程將不斷推進。

 

    中期維度全球煉油行業景氣仍處底部區間，隨供給增速趨緩疊加未來需求復蘇，產品盈利有望改善。受供需關系影響，2021 年各主要煉油產品價差處于較低歷史分位。2022 年Q2 以來，在中期美國煉能收縮、短期俄羅斯供給受限背景下，成品油概念股盈利大幅沖高后回落。未來隨全球新增產能增速趨緩，需求逐步恢復，各產品盈利中樞有望進一步回升，煉化企業盈利有望改善。

 

    綜合來看，我們預計高油價下民營煉化企業盈利受到影響相對有限，盈利能力預期差仍存。同時各民營煉化企業依托上游煉化平臺所帶來的豐富、廉價原材料積極布局下游高附加值新能源、新材料領域，成長空間可觀。

 

    建議關注：恒力石化概念股、榮盛石化、東方盛虹。

 

    風險提示：煉油需求不及預期的風險；國際原油概念股價格大幅波動的風險；宏觀經濟進一步惡化的風險。

 

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