房改后十年：支柱 產業概念股形成。1998 年7月國務院發布23號文，宣布停止住房分配。此后十年，受益于城鎮化與人口紅利，需求井噴推動房價快速上漲；在此期間，申萬房地產指數對比滬深300 指數并無顯著的超額收益，但部分房企規模化擴張，萬科、中海、華潤、金地、華僑城等標的獲得遠超市場平均的回報。

 

    　　金融龍頭股危機后10 年：三輪政策周期。2008 年金融危機之后房地產政策歷程可分為三輪政策小周期，銷售面積、新開工面積龍頭股等指標伴隨產生了周期性規律。每一輪周期內，房價同比漲幅較小時，GDP 增速下行是顯著的政策寬松的領先指標，首次降息或降準后2-3 月銷售觸底，銷售面積快速反彈、新房價格指數環比增長是政策收緊的領先信號。十年期間板塊指數跑輸滬深300 指數，但從政策寬松拐點到收緊拐點之間存在顯著的超額收益，且每一輪寬松周期內在銷售同比底部附近均存在一定回調或盤整，隨著銷售上行，超額收益持續發生。這十年期間以碧桂園為代表的高周轉模式席卷全國，一大批房企憑借項目資金快速回正實現規模和業績的成倍擴張，也為投資者帶來了超額收益。

 

    　　長效機制三年：聚焦穩房價。黨的十八大以來，房地產調控長效機制被推向了更加突出和重要的位置，3+2 道紅線和兩集中供地制度出臺，房地產政策體系不斷完善。從2018 年下半年之后，盡管中央始終定調房住不炒，但受到總量貨幣政策和地方因城施策的影響，行業仍然存在相對松緊的階段，同時切換頻率明顯加快，期間政策合計四次調整方向，同時監管層對一二線房價上漲更為敏感，容忍度更低。在2018 年寬松政策能夠有效傳導至市場的前提下，板塊存在超額收益，但2020 年降息沒有通過房地產穩增長的意圖，這一輪寬松并未有效傳導至房地產市場，未產生超額收益。長效機制之下，個股表現分化，市場收益主要來自后端結利的增長，同時房地產板塊估值承壓，市場關注度降低。

 

    　　長周期維度：需求下行，行業需把握結構性需求機會。由于歷史、制度、文化等原因，我國房地產與香港、日本、美國等國家或地區的房地產有一些表面相似之處，但實質上存在多方面差異。透過長期人口的規律來看，當下住宅新增需求面臨下行趨勢，剛需逐步向改善演進，行業必定面臨供給側出清，頭部房企將取得更快的發展，洗牌之后集中度將重新進入上升通道。城鎮化新增人口預計逐年減少，從鄉鎮進縣區、從小城到大城的人口流動仍將支撐購房剛需，同時各個城市能級也依然存在改善型需求。對于相對缺乏產業和人口三四線而言，剛需減弱是必然趨勢，而一二線和城市群強三線則更有支撐。我國居民杠桿率62%對比發達國家處于偏低水平，我們測算的家庭債務償還率10%與發達國家對比處于中游水平，未來隨著居民部門穩杠桿，預計居民債務償還率穩中有降，名義GDP 增長仍能合理能帶動居民房貸增長和需求釋放。

 

    　　本輪行情龍頭股：寬松持續，銷售改善，機會猶在。2021 三季度開始，經濟下行壓力催生房地產政策寬松，2022年3月以來下行壓力進一步加大，寬松進一步加碼，但一二線城市政策相對克制，嚴防過度寬松導致房價上漲。盡管5-6 月銷售環比出現改善，但同比降幅依然較大，且投資、新開工仍處于低位，基本面實質性回穩仍需時間，需求端寬松、供給端紓困政策仍將進一步發力。在此預期下，行業beta 向上趨勢不變，穩健綠檔房企在融資、拿地、銷售端龍頭股加速集中，未來隨著優質混合制企業和民營房企龍頭股經營改善，配置可適度下沉至腰部彈性標的，A股建議關注保利發展、招商蛇口、萬科A、金地集團、濱江集團；H 股龍頭股建議關注中國海外發展、華潤置地、龍湖集團、美的置業、旭輝控股集團。

 

    　　風險提示：房價龍頭股過快反彈造成政策兩難；國內新冠疫情反復。

 

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