投資要點

 

    　　機場免稅龍頭股短期陷入低谷期：全球范圍內(nèi)機場讓利具有普遍性。從疫情后合同變更看，我國樞紐機場對免稅商的補助措施與國際同行相比并無本質(zhì)差別。參考海內(nèi)外機場疫情后與免稅商協(xié)議的調(diào)整情況，機場對免稅商的補助措施主要有：直接減免保底租金、取消保底租金改為按銷售額比例收取租金、允許免稅商靈活調(diào)整營業(yè)時間和營業(yè)面積、調(diào)整協(xié)議期限、將租金與客流量掛鉤等。國內(nèi)三大樞紐機場（上海、首都、白云）也進行了協(xié)議修改，權責基本平衡。上海機場：租金先于旅客恢復，犧牲遠期彈性空間；首都機場：第三合同年實現(xiàn)2.83 億元收入，后續(xù)有望一年一簽；白云機場：犧牲短期租金保底，長期彈性空間依然保留。

 

    　　客流回歸后去往何方：海外機場免稅發(fā)展模式比較。我們認為全球機場概念股向免稅商的讓利本質(zhì)是國際客流量缺席下的短暫妥協(xié)，但機場的價值核心為巨量低成本客流，隨著客流量回歸，樞紐機場的商業(yè)發(fā)展將重新回到正軌。但在不同的外部條件下，機場流量變現(xiàn)、發(fā)展免稅商業(yè)的模式呈現(xiàn)不同特征，我們整理了當前海外三種較為典型、成熟清晰的發(fā)展模式供參考：1.仁川機場在免稅商、渠道的高強度競爭中產(chǎn)生的模式：強競爭、高扣點；2.泰國機場在單一免稅商經(jīng)營能力超強、渠道中產(chǎn)生的模式：低扣點、高保底；3.新加坡機場在國際旅客較多、免稅商自由競爭、渠道競爭較弱下形成的的模式：高流量、高扣點、高客單。

 

    　　天平將回轉(zhuǎn)，機場價值回歸是不確定性下的確定性。從客流角度看，2026 年離境或離島旅客吞吐量的分布可能是：三亞2700 萬、海口3500萬、首都3000 萬、浦東5000 萬、白云2500 萬。口岸免稅渠道的高凈值國際旅客仍然蘊藏著巨大的商業(yè)價值。展望未來，我國樞紐機場在國際航線的市占率或?qū)⒊掷m(xù)提升。消費回流、限額提升，有望長期推動客單價提升。渠道看，機場與離島免稅有望共同做大免稅蛋糕。若未來放開免稅限額、頂奢品牌持續(xù)入駐，機場客單價將會有顯著上升，樞紐機場的免稅銷售額具有很大的上升空間。

 

    　　投資策略：我們長期看好樞紐機場商業(yè)價值，國際航線在恢復時樞紐機場有望實現(xiàn)價值回歸，建議持續(xù)關注白云機場、上海機場。展望未來，機場板塊將逐漸走向確定性。當前機場板塊的預期可劃分為國際航線開放、銷售額回升、扣點恢復。目前隨著熔斷政策的修改，國際航線概念股的開放已取得了重大進展，未來的不確定性正逐漸被確定性取代。對于白云機場而言，由于免稅收入的計算方式未發(fā)生改變，隨著國際旅客量的恢復，客單價的持續(xù)上升，盈利有望重回上升軌道。而對于上海機場而言，國際旅客量的回歸將為遠期的免稅協(xié)議談判提供支撐，新合同落地后免稅收入有望大幅回升。目前上海機場、白云機場對應2025 年預期銷售額的估值僅為4-5 倍，對于19 年前的10-12 倍PS 還有較大提升空間。

 

    　　風險提示：政策不確定性、宏觀經(jīng)濟增長失速、免稅談判不及預期、其他需求沖擊等。

 

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