收入保持平穩，零售端逆勢增長，維持“買入”評級8 月22 日晚公司發布22 年中報，22H1 公司實現收入153.1 億元，同比+7.6%，歸母凈利潤9.7 億元，同比-37.1%，實現扣非歸母凈利潤8.9 億元，同比-38.5%，其中22Q2 單季度實現收入90.0 億元，同比+1.7%，實現歸母凈利潤6.5 億元，同比-47.7%，業績承壓主要受到疫情反復、房地產投資下行和瀝青等原材料價格大幅上漲的影響，而零售端的持續高速發展及德愛威涂料、特種砂漿粉料等非防水業務仍然保持較快的增長趨勢、各一體化公司屬地經營、渠道下沉，通過聚焦本土市場的非房業務，為公司收入的平穩增長奠定了基礎，維持“買入”評級。

 

    　　多領域布局持續推進，民建業務增長大超預期

 

    　　按產品看，公司22H1 防水材料概念股銷售收入126.7 億元，同比+8.6%，其中卷材71.0 億元，同比+1.1%；涂料55.7 億元，同比+19.9%，防水工程施工收入14.4 億元，同比+0.7%，保溫、無紡布等其他業務實現收入6.0 億元，同比+6.3%，材料銷售6.0 億元，同比+5.5%，多領域布局持續推進。22H1民建集團實現收入32.6 億元，同比+83%，大幅超我們與市場預期，主要系公司積極實施渠道下沉策略，增加渠道密度，截止22H1 末，經銷商已近4000 家，分銷網點15 萬余家，分銷門頭3 萬余家，零售端業務進入快速增長新階段，22H1 德愛威建筑涂料零售實現收入3.5 億，同比+47%。

 

    　　原材料端壓力有望緩解，現金流有所承壓

 

    　　22H1 公司毛利率26.9%，同比-4.7pct，主要受到上半年瀝青等原材料漲價的影響，考慮到公司上半年對部分產品實施漲價戰略，我們預計下半年原材料端漲價的壓力有望緩解。22H1 公司期間費用率16.4%，同比提升1.2pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率同比分別+0.67/+0.55/+0.22/-0.21pct，22H1 公司凈利率6.19%，同比-4.56pct。22H1公司CFO 凈額-69.8 億元，同比多流出34.9 億元，主要系瀝青原材料采購及其他應付款同比增加較多的影響，22H1 公司收現比84.97%，同比-3.46pct，付現比119.52%，同比+13.53pct，21H1 公司計提資產（含信用）減值損失5.25 億元，占收入的比重同比提升0.08pct 至3.43%。

 

    　　多元化布局持續推進，維持“買入”評級

 

    　　我們認為隨著下游客戶集中度提升，疊加品牌、服務概念股、渠道、成本優勢加強，公司在防水行業市占率有望持續提升，同時公司在民用建材、涂料、保溫、砂漿、修繕等多元化業務布局方面也走在行業前列。考慮到疫情和地產下行對業績造成一定壓力，我們調整22-24 年歸母凈利潤預測為40.7/52.9/68.4 億元（前值52.8/65.0/79.8 億元），參考可比公司22 年23.54倍平均PE，考慮到公司龍頭地位以及新業務的快速放量，認可給予公司22年25 倍PE，目標價40.25 元，維持“買入”評級。

 

    　　風險提示：房地產新開工大幅低于預期，油價概念股及瀝青價格大幅反彈，現金流大幅惡化。.

 

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