中國白酒共歷四輪牛市，不同價位帶節(jié)奏存差異。進入21 世紀以來，根據(jù)申萬白酒行業(yè)指數(shù)，中國白酒共經(jīng)歷三輪完整牛市，分別為2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每輪白酒牛市歷時4 年，當前白酒行業(yè)仍處于第四輪白酒牛市中（2019 至今）。從每輪白酒牛市的節(jié)奏來看，通常在一輪白酒牛市的前兩年量價齊升帶動業(yè)績的快速釋放。高端白酒提價使得次高端性價比凸顯，另外受益于價格帶擴容，頭部品牌力較強的次高端和地產(chǎn)酒酒企跟進推動高端化，通常晚于高端白酒，在一輪白酒牛市的第3-4 年迎來業(yè)績彈性的釋放。

 

    牛市末遇“戴維斯雙殺”，中途需歷多次盤整。從每輪白酒牛市結束來看，1）第一輪牛市末期：股價上高端酒股價平均跌幅68.6%，業(yè)績上受金融危機影響，多數(shù)酒企業(yè)績于2008Q3 放緩，業(yè)績和估值慘遭雙殺。2）第二輪牛市末期：股價上高端酒股價平均跌幅59.8%，業(yè)績上2012 年底宏觀經(jīng)濟放緩疊加“三公消費”限制令的出臺，白酒需求表現(xiàn)為斷崖式下滑，3）第三輪牛市末期：高端酒股價平均跌幅43.6%，業(yè)績增速明顯放緩。除去每輪牛市末因估值和業(yè)績“戴維斯雙殺”，白酒牛市徹底結束之外，在每輪白酒牛市的期間，受“灰犀牛”事件影響，也迎來過中等程度的震蕩回撤。本輪白酒回撤仍為受“灰犀牛”因素震蕩，第四輪牛市后續(xù)有望“復蘇”。從高端白酒估值來看，相對估值法上，對標海外可比公司，茅臺估值仍具上漲空間，我們認為茅臺的估值中樞有望穩(wěn)定在40 倍以上。絕對估值法上，根據(jù)線性回歸分析結果，貴州茅臺動態(tài)市盈率與十年期美債的實際收益率之間呈強相關關系。我們認為，在本次美國加息周期結束之后，全球經(jīng)濟壓力有望得到充分釋放，從而帶動與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)密切的龍頭白酒酒企在估值上迎來一波拉升。

 

    地產(chǎn)酒業(yè)績概念股彈性尚未釋放，第四輪牛市有望持續(xù)。從不同價格帶白酒業(yè)績概念股釋放的節(jié)奏來看，每輪白酒牛市通常會經(jīng)歷三個階段：1）高端提價開啟新一輪白酒牛市；2）次高端性價比凸顯，業(yè)績彈性迎來釋放；3）地產(chǎn)酒受益于大單品的更迭，承接次高端業(yè)績加速釋放。而第四輪白酒牛市中， 2022Q1 疫情擾動對地產(chǎn)酒消費場景打擊較大，部分地產(chǎn)酒酒企業(yè)績短期承壓，中道崩殂。因此從價格帶輪動節(jié)奏來看，我們認為第四輪白酒牛市也仍未結束，后續(xù)隨著白酒行業(yè)的整體“復蘇”，除高端酒龍頭股外，我們認為地產(chǎn)酒概念股的業(yè)績彈性仍有望延續(xù)。

 

    投資建議：隨著疫情的邊際改善和經(jīng)濟面回暖，白酒板塊投資進入第二階段，其中“復蘇”成為主旋律，我們預計下半年到明年經(jīng)濟向上趨勢逐漸明朗，看好白酒動銷的邊際轉好。在投資建議上，我們核心推薦貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液，并看好洋河股份、古井貢酒龍頭股、迎駕貢酒等地產(chǎn)酒標的的后續(xù)業(yè)績彈性。

 

    風險提示：經(jīng)濟面的復蘇節(jié)奏有待觀察；疫情局部反復影響超預期；食品安全問題。

 

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