VR/AR 設備龍頭股是元宇宙的入口，內容應用與技術雙驅動，推動VR/AR 產品迭代升級。對于元宇宙龍頭股未來的發展，我們認為會有兩條發展路徑，一是以VR 為代表的沉浸式宇宙，二是以AR 為代表的虛擬與現實交互式宇宙。VR/AR 受到內容應用與技術雙重驅動因素影響。技術方面，虛擬（增強）龍頭股現實技術的成熟度逐漸進入了穩步爬坡復蘇期。虛擬（增強）現實技術可以分為五大類：近眼顯示、感知交互、網絡傳輸、渲染計算與內容制作。其中，影響終端設備體驗的關鍵技術，在過去兩年都取得了重大突破， 目前已經被主流設備概念股采用。例如由內向外追蹤定位（Inside-Out）、眼動追蹤、6DOF 和六自由度視頻制作等技術在過去兩年都取得了重大突破。近眼顯示方面，消費級VR 的產品形態較為成熟，因延遲、刷新率和分辨率產生的眩暈基本消除。分辨率決定顯示清晰度，刷新率決定了流暢性，雙眼4K 屏已經成為了如今VR 的主流配置，刷新大多為90HZ，高端產品出現8K 屏120HZ 刷新率的配置甚至更高，而光學模組方面的Pancake 方案也在逐步普及。AR 光學方案是AR 產品的關鍵，技術仍在演進中，產業處于以硬件技術發展驅動為主的階段。

 

    整體來看，目前行業發展剛好處于泡沫破裂以后開始緩慢的爬坡恢復期，所以會被人誤認為是炒作，但是有許多科技公司可能在未來1-3 年期間在技術端和設備端推出一些有所突破的產品。

 

    現象級產品引領市場，C 端迎來拐點。VR 設備進入一體機時代，頭顯進一步輕薄化；AR以行業應用為主，消費級產品處于起步階段。硬件終端方面：1）VR 設備經歷過VR 盒子時代、PCVR 時代，目前處于VR 一體機時代，是當前產業界的共識。現象級產品Quest2 的成功帶動了VR 的整體銷量提升，以Quest 2 的技術路徑和類似形態為主的VR 頭顯層出不窮，并沿著輕薄化的方向不斷迭代更新，VR 頭顯已經完成了B 端到C 端的突破。Oculus Quest2 在2022 年上半年銷量為590 萬臺，而2022 年上半年VR 出貨量為684 萬臺，Oculus 的VR 一體機銷量已達近2000 萬臺，Quest 系列（含1、2）累計出貨量為1770 萬臺。2）7 月發布的創維VR 新品Pancake 系列將于8 月26 日上線京東快手渠道，Pico Neo 4預計最快將于22 年9 月發布，系列新品均采用Pancake 光學方案。

 

    Pancake 光學原理是圖像源進入半透半反功能的鏡片之后，光線在鏡片、相位延遲片以及反射式偏振片之間多次折返，最終從反射式偏振片射出。Pancake 超短焦光學系統將傳統的菲涅爾透鏡或非球面鏡的鏡片到顯示屏幕距離從35-45mm，縮減到10-20mm 左右，極大程度地減少VR 產品體積和重量。3）AR 終端銷售仍集中在B 端市場，以行業應用為主，成本高、終端價格高，上游供應鏈仍在攻堅，消費級產品處于起步階段，2022 年上半年全球AR 頭顯出貨量29.6 萬臺，2021 年全球AR 頭顯出貨量為57 萬臺，較2020 年增長44%。隨著光學方案的進步，AR眼鏡有望在2024 年大規模進入消費級市場。20 年全球VR、AR 終端出貨量占比分別90%、10%，中國信通院預測24 年分別為45%、55%。

 

    Counter point 預計到2025 年全球XR 出貨量將超1 億臺。

 

    優質內容與應用是加速器。C 端的應用包括游戲、視頻、直播、社交、健身等。而B 端則賦能百業，行業+VR/AR 逐漸成為標配。內容生態建設是C 端市場發力重點，內容生態包括了創作工具軟件、內容平臺和內容應用等。重磅IP 星球大戰和Half-Life: Alyx 都直接拉動了設備的銷售。

 

    隨著硬件出貨量的市場持續提升，創作工具日趨完善，VR 內容和應用快速增加，C 端應用包括游戲、社交、健身、視頻、直播等，獲得新的內容發行和變現的渠道。國外Oculus、Steam 等VR 內容生態頗有成效，國內Pico 在字節跳動加持下逐漸發力。截至2022 年上半年末，Steam以6574 款游戲和應用，繼續成為VR 內容總數量最多的平臺。和SideQuest 和VivePort 則分別以3352 和2819 款游戲和應用位列榜單第二和第三。2021 年，Quest 平臺注冊用戶規模為1200 萬，陀螺研究院預計2022 年注冊用戶規模可以達到2200 萬，2025 年用戶規模超1 億。

 

    2021 年Quest 平臺內容銷售流水為4.8 億美元，自2019 年Quest 平臺上線以來，累計收入流水達到7.38 億美元，陀螺研究院預計2022 年Quest 平臺內容銷售流水超10 億美元。B 端賦能百業，通過行業+VR/AR，應用場景不斷拓寬。VR 在教育醫療文旅地產等領域，AR在安防巡檢、工業生產、軍事等領域逐漸成為行業標配。

 

    內容生態呈現百花齊放態勢，游戲是主要內容和變現方式之一，視頻、直播和社交有望拓寬應用場景。內容和應用呈現百花齊放態勢，內容生態需要多維度多場景的完善，部分場景屬于疫情影響下的再次興起，如VR 直播、VR 社交，也有新潮流出現，如虛擬演唱會、虛擬蹦迪等新場景，還有很多場景仍在探索和驗證的過程中。游戲是主要內容和變現方式之一。游戲廠商原本在主機游戲、手機游戲擁有的優勢有利于制作虛擬現實內容。VR 游戲在設計思路上與傳統游戲存在差別，向虛擬現實內容轉移時，更強調沉浸式體驗中玩家的移動和交互，還要尋找合適的品類和參照物；VRAR 游戲的另一個特點是偏向長周期；受制于算力的約束，一體機的游戲多以輕度游戲為主，在重度游戲玩家市場，多以串流方式，享受PC 和主機原有內容平臺的紅利。獨占IP 可能會成為游戲內容競爭的核心環節。VRAR 社交主要是元宇宙社交，對技術、產品、運營、用戶基數等方面的要求高，是互聯網下一長期賽道。視頻已經開始進入PC/手機/TV/VR 四端同步的時期，視頻平臺有大量內容儲備可以投放，并且VR 視頻技術逐漸成熟，制作成本降低，通過VR 攝影龍頭股方式制作的視頻可以進一步提高沉浸感。王晰、鄭均、汪峰等VR 演唱會取得了較好的用戶反饋，隨著VR 直播及網絡帶寬條件等逐漸成熟，越來越多的直播、體育比賽、演唱會、現場演出將會采用VR 形式。

 

    VR 消費級市場進入補貼模式，巨頭發力內容生態建設。從市場格局來看，手機和互聯網龍頭股廠商以不同方式進入市場，22 年上半年開始，圍繞消費市場的VR 拉鋸戰逐漸拉開帷幕，字節跳動、夢想綻放（愛奇藝）、NOLO,以及大朋、創維等公司，加上可能入局的騰訊和部分未對外正式公布的企業，VR 拉鋸戰可能即將到來。手機廠商不斷進入硬件市場，由于VR 與手機供應鏈高度重合，經驗可以復用，手機廠商以手機為核心構建生態，一般以分體式VR/AR 作為第一步，優勢在于擁有完善的手機生態、分發渠道和供應鏈整合能力。互聯網廠商傾向于一體機，開發者生 態和內容是其核心優勢。VR 的主要模式仍然是通過硬件補貼降低終端價格甚至低于成本價銷售，以及內容補貼促進內容繁榮等手段。內容生態建設方面，一方面引進優質內容和IP，獨占的內容和IP 意味著對稀缺內容的控制力，可以進一步穩定硬件終端的市場地位；一方面扶持開發者，增加內容供給，從而吸引用戶。目前仍然處于“買用戶”的階段，通過硬件終端幫助公司占領入口，以后續銷售內容盈利可能會成為主要競爭策略。但對整個行業來說，有利于促進產業鏈的成熟、技術的迭代和內容生態的打造，形成正循環。國內外對比來看，Oculus 內容生態相對成熟，國內Pico 有望重點發力內容生態建設。

 

    投資建議：VRARMR 全產業鏈布局的科技公司，建議關注：海外的【Meta、Microsoft、Apple】，以及國內的【字節跳動、騰訊、華為】

 

    等。上游硬件產業鏈建議關注：海外的如計算芯片龍頭股領域的【高通、英偉達】等， A 股的如供應鏈代工相關的【歌爾股份、立訊精密、國光電器】等，元器件相關的公司，例如涉及光學方案和顯示方案的相關的【歌爾股份、舜宇光學科技、三利譜、水晶光電龍頭股、京東方、隆利科技、美迪凱、鴻利智匯】等，攝像頭和攝像頭模組相關的【韋爾股份、水晶光電、聞泰科技、高偉電子】，PCB 和FPC 相關的【鵬鼎控股、長盈精密】，傳動電機電池龍頭股等其他零配件相關的【兆威機電、紫建電子、欣旺達、帝奧微】，以及發布VR 終端產品的【創維數字】等。VRAR 游戲建議關注：【騰訊控股、網易-S、三七互娛、吉比特、完美世界、心動公司、寶通科技、愷英網絡、富春股份、凱撒文化、紫天科技、恒信東方、順網科技、姚記科技】等；VRAR 社交產品對技術、產品、運營、用戶基數的綜合要求高，是互聯網下一長期賽道，建議關注：海外的【Meta、Against Gravity（Rec room）、SNAP】，國內的【騰訊控股、百度、字節跳動、Soul、陌陌】；VRAR 視頻建議關注【芒果超媒、快手、嗶哩嗶哩、愛奇藝、優酷、樂華娛樂、捷成股份】；VR 線下游藝設備概念股的【華立科技】；VRAR 健身相關的公司【Keep、任天堂】；布局B 端的【風語筑、鋒尚文化】等公司。

 

    風險提示：新技術術發展不及預期風險；內容生態建設緩慢的風險；宏觀經濟下行影響VRAR 消費需求；監管政策不確定風險；早期產品盈利能力不確定性風險。

 

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