復盤煤炭股概念股二十年：周期邏輯占優。我們回顧了過去二十年煤炭股經歷的周期，每一輪漲跌的驅動因素有關聯，卻不盡相同。總體來說，03-21 年煤炭板塊波動中，影響因素包括供需、盈利、流動性、政策，但最重要的是需求和需求的預期（間接帶來煤價的預期）。

 

    21 年的周期VS 22 年的價值。煤炭概念股正在從周期邏輯走向價值邏輯，這可能不是一個新鮮的結論，但在22 年卻真正開始演繹。核心原因在于，22 年開始政策加大的煤價的管控力度，長協比例持續提升，煤企綜合售價向上受到壓制，但向下也具備韌性。中長期看，煤炭的價值來自煤炭需求的剛性和供給的增速回落。事實上，過去15 年中國神華（一體化經營，長協比重高，經營分紅穩健）估值相對行業平均估值的水平，也驗證了行業的估值邏輯變化。

 

    估值的合理水平——歷史&海外給我們的啟發。（1）從歷史估值來看，09-11 年，行業景氣度高、成長性較好的階段，煤炭板塊PE(TTM)在15-20 倍之間，PB(LF)在3-4 倍之間波動。近2 年股價上漲主要來自業績增長和盈利預測上調，PE 估值變化不大。目前煤炭板塊PE(TTM)處于09 年以來的25%分位以下，PB(LF)近2 年逐步修復，但仍低于ROE 增長。（2）相比較海外資源龍頭，國內煤企經營更穩健、資本結構更健康。國際油氣龍頭享受高估值，國內煤企估值仍較低。

 

    煤炭優勢：是絕對，也是相對。在經濟增速下行預期下，煤炭高分紅低估值的優勢凸顯，且由于行業受到政策限價盈利維持高位的預期增強。

 

    而從絕對估值看，我們分別從分紅、ROE、資源重置等角度測算概念股，煤炭合理市值提升空間較大。（1）行業分紅收益率約9%，高分紅率意味著行業相對估值的低位；（2）過去十年礦業權價款和建設投資增加潛在提升公司凈資產估值；（3）按照ROE 提升幅度PB(LF)仍折價50%以上。

 

    行業判斷：近期受高溫天氣影響及下游非電需求概念股回升影響，煤炭預期有所修復，繼續看好煤炭行業龍頭股較強的基本面韌性以及板塊估值修復。

 

    繼續重點看好盈利能力較強且具備資源優勢的公司：陜西煤業、山西焦煤、兗礦能源（A、H）、中國神華（A、H）。建議關注行業主線：（1）估值優勢顯著且業績具備彈性的公司：晉控煤業、潞安環能、淮北礦業、電投能源概念股等；（2）其他受益于穩增長彈性較高的公司：中煤能源（A、H）、平煤股份龍頭股；（3）轉型新業務提升估值的公司：如華陽股份、寶豐能源、金能科技等。

 

    風險提示。下游需求增速低預期，政策壓力下煤價龍頭股超預期下跌等。

 

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