事件：公司發(fā)布2022 年半年報(bào)，22H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.15 億元，同比+14.6%；歸母凈利潤(rùn)1.19 億元，同比+80.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.15 億元，同比+74.1%。

 

    　　22Q2 單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.33 億元，同比+30.5%；歸母凈利潤(rùn)0.64 億元，同比+145.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.61 億元，同比+159.0%。

 

    　　低基數(shù)下收入增速亮眼，分拆產(chǎn)品、區(qū)域均態(tài)勢(shì)向好。分產(chǎn)品來(lái)看，Q2 單季醬油/食醋概念股分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.14/0.95 億元，同比分別+24.2%/+39.2%。分渠道來(lái)看，Q2單季經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)模式分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.47/1.76 億元，yoy 分別+28.0%/36.9%。分地區(qū)來(lái)看，東部/南部/中部/北部/西部區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72 億元，yoy 分別+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量來(lái)看， 22H1末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量1903 個(gè)，Q2 季度內(nèi)凈增加4 個(gè)。

 

    　　費(fèi)投大幅收縮，對(duì)沖成本上漲+資產(chǎn)減值后仍有余，盈利能力同比提升。毛利端，22Q2 毛利率35.7%，同比-5.2pct，我們判斷主要系成本上漲所致。費(fèi)用端，22Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.6%/3.2%/3.1%/-0.4%，同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率的收縮主要系廣告宣傳費(fèi)投入下降，21Q2 新相親大會(huì)的廣告投放奠定了廣宣費(fèi)用的高基數(shù)。期間費(fèi)用率同比共計(jì)-13.7pct，充分釋放利潤(rùn)。利潤(rùn)端，22Q2 歸母凈利率11.9%，同比+5.6pct。注意到，22Q2 的毛利率減去期間費(fèi)用率，同比較21Q2 提升8.6pct，而歸母凈利率僅同比+5.6pct，其中3pct 利潤(rùn)缺口主要系Q2 計(jì)提1352 萬(wàn)資產(chǎn)減值損失，來(lái)自于全資子公司豐城恒泰。據(jù)公司半年報(bào)披露，因原料供給和公司業(yè)務(wù)變化，豐城恒泰不具備成本、運(yùn)輸和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司選擇對(duì)豐城恒泰暫時(shí)停產(chǎn)，原業(yè)務(wù)由濰坊恒泰和柳州恒泰承接，從而計(jì)提相應(yīng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額。

 

    　　2022 年業(yè)績(jī)有望良性增長(zhǎng)，盈利尚存改善空間。2022 年行業(yè)弱復(fù)蘇背景下，疫情和成本雙壓對(duì)業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)依然構(gòu)成挑戰(zhàn)。公司主銷(xiāo)KA 渠道，定位中高端，在存量競(jìng)爭(zhēng)邏輯和居民消費(fèi)力疲軟之下，經(jīng)營(yíng)壓力較大。在此基礎(chǔ)上，公司進(jìn)軍外埠市場(chǎng)流通渠道，電商快速發(fā)展，伴隨商超復(fù)蘇和餐飲挖潛，經(jīng)營(yíng)存在較大改善空間。財(cái)務(wù)預(yù)算中公司2022 年收入目標(biāo)+18.5%，目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為有望達(dá)成（股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)+18%）。利潤(rùn)端來(lái)看，因公司醬油產(chǎn)品釀造期較長(zhǎng)，成本將滯后反應(yīng)，22H1 的原材料價(jià)格相對(duì)高位基本奠定2022 年全年報(bào)表毛利率承壓，利潤(rùn)端料將以費(fèi)用收縮為支撐實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)和原材料成本回落乃大勢(shì)所趨，公司的毛利率終將修復(fù)，2022 年毛利率的潛在改善空間或?qū)⒂?023 年之后陸續(xù)兌現(xiàn)，釋放充足利潤(rùn)彈性。

 

    　　長(zhǎng)期潛力仍足，維持“增持”評(píng)級(jí)。我們看好公司短中期業(yè)績(jī)彈性和長(zhǎng)期深耕零添加多渠道成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)公司2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.1/28.2/33.5 億元，同比分別增長(zhǎng)19.9%/22.0%/19.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.8/3.8/5.1 億元，同比分別增長(zhǎng)28.0%/35.7%/33.6%；EPS 分別為0.30/0.40/0.54 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為50.9/37.5/28.1X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新渠道建設(shè)概念股不及預(yù)期，成本上漲，疫情影響需求

 

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