事件：公司2022H1 實現收入33.36 億元，同比增長6.11%；實現歸母凈利潤0.99 億元，同比下降80.36%；實現扣非后歸母凈利潤1.51 億元，同比下降68.57%。其中2022Q2 實現收入16.48 億元，同比增長0.61%；實現歸母凈利潤0.10 億元，同比下降96.42%；實現扣非后歸母凈利潤0.68 億元，同比下降72.21%。

 

    門店逆勢快速擴張，多因素致同店承壓。2022H1 公司實現鮮貨收入28.07 億元，同比下降0.80%；其中Q2 鮮貨概念股收入為14.09 億元，同比下降4.09%。公司上半年保持了逆勢快速擴張門店的策略，門店凈增加1207 家至14921 家，2022H1 平均門店數同比增長12.14%。同時自2021H2 以來公司調整開店方向，瞄準受疫情影響較小的社區、街鋪及下沉市場，今年上半年新開門店生存質量高。上半年公司平均門店鮮貨收入為19.61 萬元，同比下降11.54%，由于疫情影響預計Q2 下降幅度超過Q1，大幅承壓主要系：（1）疫情期間部分門店處于歇業狀態；（2）疫情影響開業門店的同店銷售收入；（3）今年新開門店多位于社區、街鋪及下沉市場，單店銷售體量相比原有存量門店偏小。我們認為更應關注公司門店的生存質量，而不是簡單的平均門店銷售收入，盡管社區、街鋪及下沉市場的門店拉低了整體平均單店收入，但在疫情反復的情況下受沖擊較小，保證了公司及加盟商的利益，更好的落實了逆勢擴張提升市占率的目標。隨著6 月以來疫情環比改善，我們預計公司同店收入也呈逐步向好的趨勢。

 

    二季度成本壓力突顯，期間費用率短期承壓。2022Q2 公司毛利率同比下降9.04 個pct至25.68%，主要系：（1）原材料大幅上漲。根據煌上煌半年報，鴨頸上半年平均采購價格同比上漲19.61%，鴨頭、鴨舌、鴨腳等采購價也同比上漲明顯；（2）疫情期間公司給予經銷商支持，加大貨折力度。目前成本端處于高位，若后續出現回落將顯著減輕毛利率壓力；同時6 月以來疫情逐步改善，補貼折扣力度也有望降低。2022Q2 公司銷售、管理費用率同比分別+2.73、+3.42 個pct 至9.69%、10.24%。銷售費用率上升主要系年度大促等活動投入增加及疫情期間對加盟商進行補貼，后續補貼相關投入預計明顯減少，公司將持續對品牌勢能提升進行投入。管理費用率上升主要系大幅計提一次性的股權激勵費用攤銷。2022Q2 公司銷售凈利率同比下降16.14 個pct。

 

    盈利預測：2022Q2 受到疫情反復的沖擊及終止股權激勵確認相關費用等一次性因素影響，公司基本面觸底。隨著疫情修復，同店表現有望回暖，公司對加盟商補貼力度將顯著收縮，盈利能力逐步恢復。成本端目前也處于高位，若后續出現松動，毛利率將出現改善。公司保持了逆勢開店的策略，同時上半年逆勢加強了對餐桌鹵味的投資布局，鹵江南概念股、盛香亭的持股比例均有提升。我們認為在當前外部環境壓力較大的背 景下，公司保證生存并逆勢提升，疫情修復后將觀察到份額的快速增長。我們預計公司2022-2024 年收入分別為72.47、88.16、100.67 億元，歸母凈利潤分別為5.41、10.76、13.62 億元，EPS 分別為0.89、1.77、2.24 元，對應PE 為51 倍、26 倍、20倍，考慮定增攤薄對應PE 為54 倍、27 倍、21 倍，維持“買入”評級。

 

    風險提示事件：食品概念股安全風險；冠狀病毒擴散風險；定增項目不確定性風險

 

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