白酒2022年三季報總結：高端酒穩健增長 次高端彈性恢復分化顯著

 

      投資分析意見：從三季報來看，行業整體仍然表現亮眼，但分化加劇，頭部品牌仍然維持穩健增長或恢復高增，二三線品牌有所承壓。從當前渠道表現來看，四季度渠道以消化庫存為主，由于22 年受疫情影響，當前渠道庫存高于去年同期，價格略有回落，渠道短期仍然承壓，展望23 年春節，由于22Q1 高基數，預計23Q1 高增或有一定壓力。但中長期看，消費場景與消費信心會逐步恢復，龍頭企業抗風險能力強，中長期成長的韌性和空間仍大，行業邊際改善的趨勢明確，近期板塊估值明顯回落，頭部企業的配置性價比逐步顯現。重點推薦：貴州茅臺、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒，關注五糧液、迎駕貢酒。

 

      重要信息回顧：

 

      基本面分析：高端酒維持穩健增長，次高端彈性恢復分化顯著。

 

      1、白酒行業2022 年前三季度實現營業收入2542.23 億元，同比增長18.15%，歸母凈利潤1000.09 億元，同比增長21.68%。從營業收入增速看，次高端>中端>高端，從歸母凈利潤增速看，次高端>中端>高端。整體來看，22 年前三季度高端酒增長最為穩健，次高端凸顯彈性，在疫情影響之下，龍頭體現出更強的抗風險能力，強者恒強趨勢顯著。

 

      2、22Q3 白酒行業實現營業收入789.82 億元，同比增長16.91%，凈利潤299.97 億元，同比增長21.13%。從營收增速看，次高端＞高端>中端，從凈利潤增速看，次高端＞高端>

 

      中端。22Q3 高端酒收入增速基本維持平穩，五糧液收入與利潤均有所加速，老窖增速最快。次高端經過二季度的調整，22Q3 普遍加速增長，且板塊利潤增速明顯快于收入增速，其中汾酒與舍得增長最為亮眼。

 

      3、22 年前三季度白酒行業凈利率40.56%，同比提升0.82 個百分點，凈利率提升主因毛利率提升以及費用率下降，從凈利率提升幅度看，次高端＞高端＞中端。高端酒扣非凈利率普遍提升，瀘州老窖凈利率提升幅度最大。次高端扣非凈利率提升幅度最大的是山西汾酒與洋河股份。22 年前三季度多數酒企稅率提升，其中，貴州茅臺稅率提升幅度最大。

 

      4、22Q3 白酒行業凈利率39.09%，同比提升1 個百分點，主因費用率下降。從凈利率提升幅度看，次高端＞高端＞中端。

 

      5、22Q3 末白酒行業預收賬款444.49 億元，環比22Q2 末增加41.72 億元，去年同期環比增加20.51 億元。預收款的環比變動來看，高端酒表現最優，茅臺、五糧液22Q3 預收款環比均增加，而21Q3 預收款環比均下降。次高端預收款僅洋河、水井坊、今世緣環比增加，其余均環比下降，而21Q3 除酒鬼酒其余次高端預收款均環比增加，從預收款環比變動之差來看，酒鬼酒與今世緣為正。中端酒中，古井貢與老白干預收款環比變動之差為負，其余均為正。

 

      6、22 年前三季度白酒行業經營性現金流凈額670.69 億元，同比減少6.09%，銷售商品、提供勞務收到的現金2572.24 億元，同比增長11.34%。22Q3 白酒行業經營性現金流凈額399.41 億元，同比增長12.71%，銷售商品、提供勞務收到的現金902.2 億，同比增長12.7%。

 

      估值分析：截至2022 年11 月1 日，白酒板塊絕對PE 水平為27.9x，低于2011 年至今的均值水平28.4x。白酒板塊相對PE 水平（相對上證綜指）為2.4x，高于2011 年至今的均值水平2.1x。10 月以來板塊估值持續回落，主因市場對疫情政策以及經濟恢復速度的擔憂。我們認為，隨著板塊估值的持續回落，當前估值已經在合理區間，中長期看，頭部品牌仍有望實現穩健業績增長，配置價值已經顯現。